سیاست رویکرد مبتنی بر بازار بانک مرکزی اروپا به بدهی دولت

رفتار مبتنی بر بازار بانک مرکزی اروپا (ECB) از بدهی دولت دلیل مهمی در بحران منطقه یورو 2010-2012 بود. در این مقاله ، پویایی سیاسی که حاکم بر رویکرد بانک مرکزی اروپا به بدهی دولت از اولین بحث در مورد اتحادیه اقتصادی و پولی تا همه گیر Covid-19 است ، می پردازد. بخش اول مقاله ، روند تحول نهادی را نشان می دهد که باعث شد بانک مرکزی اروپا رویکرد دقیق خود را در سال 2005 معرفی کند. من این پیشرفت را از نظر یک استراتژی دگرگونی سازی توضیح می دهم که ECB را برای معرفی یک قاعده سفت و سخت و مبتنی بر قانون به ارمغان می آورد. رویکرد برای طراحی چارچوب وثیقه آن. بخش دوم این مقاله توضیح می دهد که چرا بانک مرکزی اروپا به رویکرد مبتنی بر بازار در بحران منطقه یورو گیر کرده اما در بحران همه گیر نیست. اگرچه نقش قانون اساسی تعریف شده آن باعث شد تا بانک مرکزی اروپا پیش از این آژانس خود را از بین ببرد ، در مارس 2020 ، مشخص شده بود که این استراتژی کار را متوقف کرده است و در مقابل وحشت جدید بازار اوراق قرضه به سرعت رها شد.

1. مقدمه

رفتار مبتنی بر بازار بانک مرکزی اروپا (ECB) از بدهی دولت در ریشه بحران منطقه یورو 2010-2012 بود (De Grauwe ، 2011 ؛ Saka et al. ، 2015 ؛ Gabor and Ban ، 2016 ؛ Orphanides ، 2017 ؛ Constâncio ،2018 ؛ Orphanides ، 2018). ECB مانند اکثر بانکهای مرکزی ، سیاست پولی خود را با وام در برابر وثیقه پیاده سازی می کند. وثیقه دارایی است که توسط یک وام گیرنده تعهد شده است ، که یک طلبکار در صورت پیش فرض وام گیرنده به دست می آورد. بانک مرکزی با درخواست همتایان برای تعهد وثیقه ، خود را در برابر ضررهای مالی محافظت می کند. در سال 2005 ، رفتار بانک مرکزی اروپا با بدهی دولت به این معنا شد که ارزش آنها به عنوان وثیقه به رتبه های اعتباری خصوصی مشروط شد. اگرچه تنها چند سال با شروع بحران منطقه یورو ، این سیاست به سرعت محرک اصلی وحشت بازار اوراق قرضه شد. در سال 2020 ، در مقابل ، بانک مرکزی اروپا به سرعت عمل کرد تا از دولت ها حمایت کند و این نشان دهنده درسهای مشخص آموخته شده در سالهای گذشته است. در این مقاله ، من پویایی سیاسی را که حاکم بر رویکرد بانک مرکزی اروپا در مورد بدهی دولت است ، تجزیه و تحلیل می کنم و مدیریت بحران در حال تحول بانک مرکزی اروپا را توضیح می دهم.

علیرغم مقررات قانونی مبهم ، رفتار بانک مرکزی اروپا با بدهی دولت از ابتدای ادغام پولی موضوعی بسیار حساس است. در اکثر حوزه های قضایی ، یک حاکم داخلی صاحب بانک مرکزی است و بدهی آن نقش مهمی در اجرای سیاست های پولی دارد. با این حال ، برای منطقه یورو ، هیچ دارایی ایمن وجود ندارد و کشورهای عضو جداگانه نمی توانند بدهی به بانک مرکزی اروپا را پیش فرض کنند (Constâncio ، 2018 ؛ Gabor and Vestergaard ، 2018). در عین حال ، دستورالعمل بانک مرکزی در مورد چگونگی برخورد با بدهی دولت و ریسک مالی که بانک مرکزی اروپا را در معرض آن قرار می دهد ، بسیار اندک می گوید. اگرچه ECB مجاز به خرید بدهی عمومی و پذیرش آن به عنوان وثیقه به عنوان بخشی از عملیات خود است ، اما وظیفه آن نیز تأمین مالی پولی را ممنوع می کند. یک مفهوم سحابی برای استفاده از سیاست های پولی برای حمایت از هزینه های دولت. رفتار بدهی دولت یک "شکاف مجوز" را تشکیل می دهد به این معنا که بانک مرکزی اروپا با عواقب گسترده ای روبرو می شود که برای آنها هیچ مقررات مشخصی در وظیفه خود وجود ندارد (د بوئر و ون 'T Klooster ، 2020).

رفتار بانک مرکزی اروپا با بدهی‌های دولتی و سایر اشکال بدهی عمومی همیشه یک موضوع با خطرات قابل توجهی بوده است، اما با شروع بحران منطقه یورو، این میزان به طرز چشمگیری افزایش یافت. قوانین وثیقه برای بانک‌ها که ابزارهای بدهی را برای استقراض از بانک مرکزی متعهد می‌کنند - بانکی که دسترسی به نکول اعتبارات بانک مرکزی را از دست می‌دهد - اهمیت وجودی دارد. قوانین وثیقه همچنین برای دولت هایی که برای خرید بدهی خود به بانک های داخلی خود متکی هستند، بسیار مهم است. این سهام به هم مرتبط هستند: بانک‌ها معمولاً حجم زیادی از بدهی را در اختیار دارند که در اختیار حاکمیت داخلی خود است، در حالی که دولت‌ها به عنوان ضامن ضمنی برای بانک‌های خود عمل می‌کنند. با کاهش آهسته رتبه اعتباری دولت های اروپایی، بانک مرکزی اروپا در مورد واجد شرایط بودن آینده تردید ایجاد کرد. در مواجهه با این احتمال، عدم قطعیت منجر به افزایش اسپرد بین بازده برای کشورهای عضو شد (De Grauwe, 2011؛ Gibson et al., 2017؛ Gennaioli et al., 2018). با این حال، پذیرش اوراق قرضه از سوی دولتی که ورشکسته تلقی می شود، اتهامات مالی پولی و اقدام «سیاسی» را مطرح می کند. سال‌ها مبارزه با بحران ECB طول کشید تا راهی برای مقابله با این معما پیدا شود.

بانک مرکزی اروپا چگونه نقش نامشخص قانون اساسی خود را در برخورد با بدهی های دولت ایفا کرد؟این مقاله تحلیل می‌کند که چگونه رویکرد سفت و سخت و مبتنی بر قوانین بانک مرکزی اروپا در تلاش‌های اواسط سال ۲۰۰۰ برای غیرسیاسی کردن رفتار با اوراق قرضه دولتی سرچشمه گرفته است. اصطلاح سیاست زدایی گاهی اوقات برای نشان دادن عمل واگذاری سیاست پولی به یک بانک مرکزی مستقل، که در بازوهای دولت منتخب عمل می کند، استفاده می شود (برنهام، 1999؛ فلیندرز و بولر، 2006). اخیراً، این اصطلاح به طور گسترده‌تری به تصمیم‌گیری در زمینه مشارکت سیاسی محدود و رقابت‌های سیاسی محدود اشاره می‌کند (هی، 2007؛ فلیندرز و وود، 2014؛ فاوست و همکاران، 2017). رویه‌ها و رویه‌هایی که بر انتخاب‌ها حکومت می‌کنند می‌توانند به این معنا سیاسی شوند که نمایندگان طیف وسیعی از منافع و نهادهای سیاسی تصمیم‌گیری را شکل می‌دهند. یا از طریق نقش رویه‌ای رسمی یا از طریق استراتژی‌های غیررسمی مؤثر فعال‌سازی، لابی‌گری و استفاده از رسانه‌های عمومی. همچنین می‌توان تصمیم‌ها را غیرسیاسی کرد، زیرا بازیگران درگیر و ملاحظاتی که تصمیم‌گیری را شکل می‌دهند، محدود هستند. من بر این مفهوم وسیع‌تر از سیاست زدایی تکیه می‌کنم تا بانک‌های مرکزی را نه تنها به‌عنوان ذینفعان سیاسی‌زدایی، بلکه به‌ویژه به‌عنوان عواملی که به‌دنبال سیاست‌زدایی هستند مورد مطالعه قرار دهم (کریپنر، 2011؛ مک فیلیمی و موشلا، 2019؛ برسانلی و همکاران، 2020؛کلستر و فونتان، 2020).

تاریخچه چارچوب وثیقه ECB یکی از دفع ها است ، جایی که بانک مرکزی اروپا به سه نوع استراتژی تکیه کرده است. اولین استراتژی ارائه تصمیمات مربوط به سیاست های پولی صرفاً پیروی از الزام قانونی است که توسط دستورالعمل بانک مرکزی اعمال می شود (گودارت و لاسترا ، 2018). همانطور که نشان می دهم ، بانک مرکزی اروپا از خواندن انتخابی از مقررات حقوقی مربوطه برای ارائه معیارهای صلاحیت مبتنی بر بازار برای بدهی دولت به عنوان یک تعهد قانونی استفاده کرد. دومین استراتژی Depoliticization ارائه نقش بانک مرکزی به عنوان تغییر ناپذیر و اداره شده توسط سنت های دیرینه است (جانسون و همکاران ، 2019 ؛ براون و داونی ، 2020). همانطور که من نشان می دهم ، بانک مرکزی اروپا از تازگی رویکرد مبتنی بر بازار انکار کرد و از این طریق آژانس خود را در تحمیل آن دفع کرد. سومین استراتژی depoliticization شامل اتخاذ سیاستهایی است که نقش های کلیدی تصمیم گیری را به بازیگران بازار اختصاص می دهد (کریپنر ، 2007 ، 2011 ؛ فونتان و همکاران ، 2016 ؛ گابور و وسترگارد ، 2018 ؛ والتر و وانسبن ، 2020 ؛ براون و همکاران ، 2021). بانک مرکزی اروپا به جای انجام ارزیابی غیرقانونی سیاسی از پرداخت بدهی ، واجد شرایط بودن را برای آژانس های رتبه بندی اعتباری خصوصی مشروط کرد.

در بخش اول مقاله ، من شواهد و مصاحبه های جدید بایگانی را ترسیم می کنم تا رویکرد مبتنی بر بازار بانک مرکزی اروپا را در مورد بدهی حاکم به عنوان نتیجه تلاش های آن برای دفع دیپولیتیک توضیح دهم. من نشان می دهم که بانکداران مرکزی درگیر در ایجاد بانک مرکزی اروپا در انستیتوی پولی اروپا (EMI) (1994-1998) در مورد رفتار بدهی های دولت با شدت مخالفت کردند. مخالفت Bundesbank با استفاده از رتبه بندی های اعتباری خصوصی باعث ایجاد مصالحه ای شد که شامل حداقل رتبه بندی اعتبار اعتبار می شود ، که با این وجود ، "نباید برای جلوگیری از دادن قدرت ناعادلانه به آژانس های رتبه بندی ، علنی شود (EMI ، 1997a ، ص. 2)در سال 2005 ، بحث و گفتگو در مورد درمان بدهی های حاکم ، باعث شد تا بانک مرکزی اروپا در اعلام حداقل رتبه اعتباری بدهی دولت ، این مصالحه را رها کند. از این طریق ، بانک مرکزی اروپا اختیار خود را از بین برد تا از رتبه های اعتباری خصوصی واژگون شود. من استدلال می کنم که این نوبت وقایع منعکس کننده تلاش های بانک مرکزی اروپا برای رد نمایندگی آژانس خود در مورد رفتار بدهی دولت است.

بخش دوم این مقاله به تجزیه و تحلیل چگونگی درمان مبتنی بر بازار بانک مرکزی اروپا از بدهی حاکمیت پاسخ خود به بحران منطقه یورو و همه گیر Covid-19 می پردازد. در طول بحران منطقه یورو ، بانک مرکزی اروپا با استفاده از استراتژی های دگرگونی قبل از بحران-با عواقب فاجعه بار خود ادامه داد. این امر باعث شد كه اتحادیه اروپا به كنترل ریسك طرفدار چرخه برای بدهی دولت پایبند باشد و واجد شرایط بودن به ثروت بازار مالی كشورهای عضو شخصی وابسته باشد. من با مستند سازی تداوم مواضع خود با استراتژی های قبل از بحران از دفع ، من حساب های نقش ECB را در بحران به چالش می کشم که پایبندی سفت و سخت آن به رویکرد مبتنی بر بازار را به عنوان یک استراتژی برای تحمیل نظم مالی بر روی کشورهای عضو شخصی تفسیر می کند (راندال هنینگ، 2016 ، 2017 ؛ Orphanides ، 2017 ؛ Varoufakis ، 2017 ؛ اشمیت ، 2020). در سال 2020 ، بانک مرکزی اروپا این استراتژی را رها کرد. رفتار اتحادیه اروپا با بدهی دولت به طور خودآگاه سیاسی شده بود ، و راهی برای پاسخ همه گیر ایجاد می کرد که دیگر آژانس خود را در شکل دادن به بازارهای اوراق قرضه انکار نکرد (گابور ، 2021 ؛ TOZE ، 2021).

این مقاله روند نهادسازی تدریجی در بانک مرکزی اروپا را از سال 1988 تا کنون نشان می دهد. این بر اساس یک بررسی سیستماتیک از مقررات و اسناد خط مشی مربوط به چارچوب وثیقه بانک مرکزی اروپا و مدیریت ریسک، و همچنین درخواست های سند بانک مرکزی اروپا که قبلا فاش نشده است (van't Klooster, 2021a) است. این مقاله همچنین از مصاحبه‌های پیشینه با 18 بانک مرکزی EMI، ECB و Eurosystem و با شرکت‌کنندگان در بحث‌های چارچوب وثیقه در اواسط دهه 2000 استفاده می‌کند.

این مقاله با تکیه بر روایت تاریخی خود، سه کمک گسترده‌تر به ادبیات موجود می‌کند. ابتدا، سیاست منحصر به فرد وثیقه بانک مرکزی را به عنوان یک حوزه نادیده گرفته شده اما بسیار مهم سیاست اقتصادی تحلیل می کند. به خوبی قابل درک است که سیاست های وثیقه بانک مرکزی، عملیات آن را به عنوان آخرین راه حل شکل می دهد (ECB، 2013؛ Murau، 2017؛ Barthélemy et al., 2018). توجه کمتری به سیاست وثیقه بانک مرکزی در زمان‌های عادی و نحوه شکل‌دهی آن به عملیات مبارزه با بحران شده است (گابور و بان، 2016؛ اوریان پیر، 2019؛ براون، 2020؛ گابور، 2021). ثانیاً، مقاله به نظریه‌پردازی عاملیت سیاسی بانک‌های مرکزی مستقل کمک می‌کند. برخلاف گزارش‌هایی که بانک مرکزی اروپا را بازیگری قوی نشان می‌دهند که دستور کار ریاضت‌کشی خود را پیش می‌برد، من بر بی‌میلی برای اقدام تاکید می‌کنم. در نهایت، این بینش به بحث‌های همیشگی در مورد نقش حاکمیت متخصص در یک دموکراسی نیز مربوط می‌شود (پارکینسون و منسبریج، 2012؛ مور، 2017؛ وانت کلوستر، 2020). این بحث‌ها معمولاً به این موضوع مربوط می‌شوند که آیا سیاسی‌زدایی وسیله کافی برای اطمینان از تصمیم‌گیری بی‌علاقه و مبتنی بر واقعیت است (Pettit, 2004؛ Holst and Molander, 2019) یا بهتر بگوییم روند دموکراتیک را تضعیف می‌کند و منجر به نفوذ نامناسب گروه‌های ذینفع سازمان‌یافته می‌شود (اوربیناتی)، 2010؛ داونی، 2020). در مطالعه تکنوکرات ها به عنوان عوامل سیاست زدایی، این مقاله نشان می دهد که چگونه تلاش ها برای حفظ استقلال قانون اساسی بانک مرکزی کیفیت اساسی سیاست پولی را تضعیف می کند.

2. EMU و واجد شرایط بودن بدهی دولت قبل از بحران

این بخش به تحلیل نحوه برخورد بانک مرکزی اروپا با بدهی‌های دولتی بر مبنای بازار پرداخته است. تنها در سال 2005 بانک مرکزی اروپا خود را متعهد به مجموعه‌ای از قوانین کرد که در آن تصمیم‌گیری در مورد واجد شرایط بودن را تا حد زیادی به آژانس‌های رتبه‌بندی اعتباری خصوصی موکول کرد (بخش 2. 1). نشان می‌دهم که بانک مرکزی اروپا از یک رویکرد جدید مبتنی بر بازار برای ریسک مالی برای غیرسیاسی کردن رفتار خود با بدهی‌های دولتی استفاده کرد (بخش 2. 2).

2. 1 مصالحه اولیه و معرفی حداقل شرط رتبه بندی

کمیته Delors در سال 1988 ، که طرح اتحادیه اقتصادی و پولی (EMU) را تنظیم کرده است ، و پیمان ماستریشت 1992 که آن را رمزگذاری کرده است ، کمی در مورد چگونگی برخورد بانک مرکزی اروپا باید با بدهی دولت بگویید. ویژگی تعیین کننده اتحادیه پولی که توسط کمیته پیش بینی شده است این است که "سیستم اروپایی بانکهای مرکزی" در مورد سیاست های پولی تصمیم می گیرد ، در حالی که سیاست مالی تقریباً منحصراً یک صلاحیت کشور عضو است. کشورهای عضو انفرادی استقلال بودجه را حفظ می کنند و به طور جداگانه اطمینان می دهند که درآمدهای مالیاتی با مخارج دولت مطابقت دارد. این مجموعه به سرعت سؤالاتی را در مورد چگونگی مقابله با عواقب بازار کلان اقتصادی و مالی وام های عمومی مطرح کرد. از نظر تئوری ، بازارها انگیزه هایی را برای دولت ها فراهم می کنند تا سطح بدهی خود را کاهش دهند ، به ویژه برای دولت هایی که دیگر به ارز خود بدهی صادر نمی کنند. با این حال ، در بخشی که وقایع بحران منطقه یورو را حفظ می کند ، این گزارش نسبت به تکیه بر بازارهای اوراق قرضه برای محدودیت های مالی هشدار می دهد:

[م] دیدگاههای ARKET در مورد اعتبار و اعتبار وام دهندگان رسمی تمایل به تغییر ناگهانی و منجر به بسته شدن دسترسی به تأمین اعتبار بازار دارند. محدودیت های تحمیل شده توسط نیروهای بازار ممکن است خیلی کند و ضعیف یا خیلی ناگهانی و مختل کننده باشد.(کمیته Delors ، 1989 ، ص 20)

به جای اعتماد به نظم و انضباط در بازار ، معماری EMU در سال 1992 تعداد زیادی از قوانین و مکانیسم های حاکمیتی را برای محدود کردن وام های عمومی معرفی کرد. کشورهای عضو این مقررات را از طریق پیمان پایداری و رشد 1997 (SGP) تقویت کردند.

در ماستریشت ، کشورهای عضو در مورد یک دستورالعمل بانک مرکزی موافقت کردند ، که جامعه بانکداران مرکزی اتحادیه اروپا را با ایجاد یک موسسه کاملاً جدید انجام می دهد. در سالهای بعد ، چارچوب وثیقه بانک مرکزی اروپا به سرعت به یکی از تفرقه دهنده ترین پرونده های آنها تبدیل شد (Galvenius and Mercier ، 2011 ؛ Van 'T Klooster ، 2021a). یک ماده مهم حاکم بر ابزارهای بانک مرکزی اروپا خواستار وثیقه کافی است ، اما معنای "کافی" غیر قابل توضیح است. 1 گرچه ممنوعیت تأمین مالی پولی "خرید مستقیم" بدهی های عمومی را ممنوع می کند ، اما تحت درمان قرار می گیرد تا در اوراق قرضه دولت برای اجرای سیاست های پولی تجارت کند. در کلیه کشورهای عضو ، بدهی های عمومی نقش مهمی در اجرای سیاست های پولی و به عنوان سهم قابل توجهی از بانکهای مرکزی قبل از EMU فقط بدهی دولت را به عنوان وثیقه پذیرفتند (شکل 1). این ماده همچنین نشانگر تصدیق نقش تاریخی یک بانک مرکزی به عنوان وام دهنده آخرین راه حل دولت ها است (Cog ، 1990 ، ص 11). با این حال ، این دستورالعمل به چه وظایفی پرداخته نمی شود ، در صورت وجود ، بانک مرکزی اروپا در پاسخ به ایجاد تدریجی عدم تعادل و اصلاح ناگهانی خواهد بود.

استفاده وثیقه در عملیات سیاست پولی قبل از EMU.

رفتار بدهی دولت یکی از اولین شکاف های مجوز بود که بانک مرکزی اروپا به عنوان نتیجه ای از مقررات مبهم خود با آن دست و پنجه نرم کرد (د بوئر و ون کلوستر ، 2020). بانک مرکزی اروپا برای تمرکز تلاش های خود بر ثبات قیمت با تأثیرگذاری بر شرایط بازار مالی طراحی شده است. با توجه به این هدف باریک در ذهن ، این دستورالعمل بسیاری از گزینه های مهم را که بانک مرکزی اروپا می تواند با آن روبرو شود ، پوشش نمی دهد ، و همچنین این امکان را برای ایجاد سیاست های خاص خود در مورد موضوعات به طور معمول در بازپرداخت یک بانک مرکزی ندارد. اگر بدهی آنها دیگر وثیقه ایمن نباشد و اگر وحشت باعث اختلال در بازارها شود ، خود بانک مرکزی اروپا باید قوانینی را برای پذیرش حاکمیت تعیین کند. رفتار بدهی دولت یک شکاف مجوز است به این معنا که بانک مرکزی اروپا با انتخاب مهمی روبرو است که وظیفه آن را پوشش نمی دهد.

به عنوان یک نتیجه از شکاف مجوز ، تصمیم در مورد چگونگی برخورد با بدهی دولت در ابتدا به EMI رفت که از سال 1994 به بعد برای طراحی بانک مرکزی جدید (Galvenius and Mercier ، 2011 ؛ Van 'T Klooster ، 2021a). EMI بحث و گفتگو در مورد درمان بدهی مستقل به یک کارگروه تخصصی ، جایی که بحث در سطح فنی بسیار بیشتری صورت گرفت. مباحث مربوط به صلاحیت صادرکنندگان فردی و اقدامات کنترل ریسک برای تحمیل دارایی های واجد شرایط است. کشورهای عضو در حال حاضر علاقه زیادی به ادامه صلاحیت و همچنین مدل موهای پایین داشتند. مدل موی ارزش گذاری کاهش ارزش دارایی برای تعیین میزان تعیین میزان یک طرف مقابل می تواند در برابر آن دارایی در هنگام تعهد به عنوان وثیقه باشد. اگر مدل مو روی دارایی 10 ٪ باشد ، طرف مقابل می تواند با تعهد آن به عنوان وثیقه ، 90 ٪ از ارزش وام را وام دهد. با این حال ، پذیرش اوراق قرضه حاکمیتی در مدل موهای پایین ، از نظر تئوری به کشورهای عضو اجازه می دهد تا به بخش بانکی داخلی خود اعتماد کنند تا به طور مؤثر از بدهی خود درآمد کسب کنند. ممنوعیت تأمین مالی پولی نمی تواند این امر را متوقف کند زیرا فقط بانک مرکزی اروپا را از تأمین بودجه به طور مستقیم به دولت ها ممنوع می کند. از این رو ، مباحث اولیه متمرکز بر استفاده از آژانس های رتبه بندی اعتبار خصوصی برای تعیین کیفیت اعتبار بدهی دولت - استراتژی که قبلاً توسط کمیته بازل در اصلاح ریسک بازار پیشگام شده بود (BCBS ، 1996).

یک موقعیت اقلیت ، که با جدیت توسط Bundesbank قهرمان شد ، اظهار داشت که هیچ حداقل رتبه اعتباری نباید در مورد دولت ها اعمال شود. 2 برای یک ، نمایندگان آن از درخواست گزارش Delors برای محدودیت های سیاست در مورد نظم و انضباط بازار استفاده کردند. SGP به منظور اطمینان از حاکمیت های معتبر است:

کلیه ابزارهای بدهی صادر شده توسط دولتهای مرکزی و منطقه ای کشورهایی که در منطقه یورو شرکت می کنند باید واجد شرایط باشند زیرا پیمان رشد و ثبات ، میزان اعتبار کافی از این ابزارها را تضمین می کند.(EMI ، 1997b ، ص 2)

بانکداران مرکزی همچنین استدلال می کنند که روش های آژانس های رتبه بندی خصوصی خام است و بانک مرکزی نباید خود را با تصمیمات خود پیوند دهد (EMI ، 1995a ، ص 6). همانطور که Bundesbank اظهار داشت ، "استفاده گسترده از رتبه بندی توسط آژانس های بازار ، خطر انتقال بخشی از حاکمیت ECB را به چند آژانس سود گرا" می دهد (EMI ، 1997a ، ص 1). رویکرد جایگزین آن معیارهای نهادی (یعنی چه نوع صادرکننده) را با سایر معیارهای واجد شرایط بودن مانند ارزیابی اعتبار داخلی و قیمت بازار مالی ترکیب کرد. اکثر بانکهای مرکزی با این پیشنهاد مخالفت کردند زیرا این امر به فشار Bundesbank برای توسعه تسهیلات رتبه بندی اعتبار داخلی یوروسیستم برای بدهی خصوصی گره خورده است. این ، اکثر اعضای کارگروه فکر می کردند ، "مستلزم بارهای بیش از حد اداری است" و مانع کشف قیمت بازار می شود (EMI ، 1997a ، ص 1). این امر همچنین می تواند بانک مرکزی اروپا را با قضاوت در مورد اعتبار و اعتبار کشورهای عضو شخصی بار سنگین کند. موضوعی که به سختی می توان به دلایل فنی صرفاً حل و فصل کرد (Paudyn ، 2013 ؛ Stellinga and Mügge ، 2017).

مصالحه ای که اعضای وظیفه مسئول در آوریل 1997 به آن رسیدند ، تعریف حداقل رتبه بندی اعتباری است که در اصل دندان ندارد. برای جلوگیری از دادن قدرت ناخواسته به آژانسهای رتبه بندی ، این شرط نباید علنی شود (EMI ، 1997a ، ص 2). علاوه بر این ، ECB باید با افزودن معیارهای واجد شرایط بودن ، قدرت انحراف از ارزیابی آژانس های رتبه بندی را حفظ کند. در راستای این سازش ، رویه های داخلی بانک مرکزی اروپا همیشه شامل لیستی با حداقل الزامات واجد شرایط بودن از نظر رتبه بندی اعتبار خصوصی است (ECB ، 1998a ضمیمه 6). 3 با این حال ، مخفی نگه داشته شد. اولین نسخه منتشر شده از مستندات عمومی صرفاً مشخص می شود که در تصمیم گیری در مورد کیفیت اعتبار ، بانک مرکزی اروپا ، از جمله ، رتبه بندی های موجود توسط آژانس های بازار و همچنین معیارهای خاص نهادی را در نظر می گیرد که به ویژه از حمایت بالایی از دارندگان اطمینان حاصل می کند (ECB ، 1998b، ص 39). تا سال 2005 ، فقط مشخص نبود که آستانه رتبه بندی چیست ، بلکه حتی ممکن است با آن شروع شود (CF Bindseil و Papadia ، 2006 ، ص 9n). هیچ کشور عضو به جایی نرسیده است که در آن قرار بگیرد که زیر نیاز رتبه بندی داخلی ECB قرار بگیرد.

این مسئله در اواسط دهه 2000 در پاسخ به دو تحول دوباره زنده می شود. اول ، در نوامبر 2003 ، شورای وزیران شروع به کار کسری بیش از حد علیه فرانسه و آلمان کردند. تصمیمات این شورا سؤالاتی راجع به اینکه آیا محدودیت های قانونی در هزینه های دولت کافی است ، مطرح کرد (هاوارت ، 2004). این موضوع با توسعه دوم به تسکین شدید رسید ، که تأیید ارزیابی گزارش Delors را تأیید کرد که بازارها از ریسک پیش فرض حاکمیت مردد هستند. در طی دوره از پیمان ماستریخت به بعد ، بازده اوراق قرضه حاکمیتی همگرا (شکل 2 را ببینید). این همگرایی متناسب با پایان بانک مرکزی اروپا از آنجا که به همگرایی بازار مالی و ادغام بازارهای پول کمک می کند (ECB ، 2002 ؛ گابور و بان ، 2016 ؛ براون ، 2020). همچنین قابل توجه بود زیرا کشورهای عضو از نظر سطح بدهی و سایر شاخص های پایداری بدهی سنتی کاملاً متمایز بودند.

بازده اوراق قرضه 10 ساله دولت (کشورهای عضو منتخب).

منبع: تامسون رویترز 10 سال معیار دولت

این تحولات بحثی را در مورد اوراق قرضه دولتی و چارچوب وثیقه بانک مرکزی اروپا آغاز کرد، که در آن دانشگاهیان و تحلیلگران مالی بخش خصوصی استدلال کردند که قوانین آن به طور نابجا نسبت به کشورهای عضو اسراف کننده ملایم است (پاتانایل، 2003؛ آلن، 2005؛ بیتر و سیبرت، 2005؛ فلس،2005 الف؛ آلن، 2007). همانطور که یکی از آنها، یواخیم فلس، آن را در مقاله ای از فایننشال تایمز بیان کرد:

اکنون که پیمان ثبات و رشد اتحادیه اروپا رسما دفن شده و با وافل بی دندان جایگزین شده است، ضروری است که بازارها بتوانند گناهکاران مالی در منطقه یورو را مجازات کنند.(فلس، 2005 الف) 4

از نظر فلس، که پیشنهادش نسبتاً معتدل است، بانک مرکزی اروپا باید مدل‌های موی متفاوتی را روی اوراق قرضه دولتی معرفی کند تا رتبه اعتباری هر کشور عضو را بهتر منعکس کند. ویلم بیتر و آن سیبرت پا را فراتر گذاشته و پیشنهاد می‌کنند که بانک مرکزی اروپا باید اوراق قرضه کشورهای عضو را که SGP را نقض می‌کنند، از واجد شرایط بودن بانک مرکزی حذف کند.

در همان زمان، شورای حاکم ECB درباره مشروط کردن واجد شرایط بودن وثیقه به رعایت SGP بحث کرد، اما این پیشنهاد کاملاً رد شد. صورتجلسات جلسه فوریه 2005 به این نتیجه رسیدند که بانک مرکزی اروپا «انطباق با SGP را به عنوان یک معیار اضافی برای صلاحیت یا اقدامات اضافی مدیریت ریسک لحاظ نمی کند» (ECB، 2019). در واقع، در دو ماه پس از انتشار مقاله FT Fels، رئیس، معاون رئیس‌جمهور و اقتصاددان ارشد بانک مرکزی اروپا به طور علنی این پیشنهاد را رد کردند (ایسینگ، 2005؛ پاپادموس، 2005؛ تریشه، 2005a). بخش عملیات بازار بانک مرکزی اروپا یک سند خط مشی طولانی تری برای حمایت از اظهارات آنها در سال بعد نوشت. این ایرادات اعضای هیئت مدیره را تکرار می کند و استدلال می کند که تمایز بیشتر مدل های مو تأثیر چارچوب وثیقه بر گسترش ریسک را کاهش نمی دهد (بیندسیل و پاپادیا، 2006).

بحث در مورد بازدهی همگرا، بانک مرکزی اروپا را مجبور کرد تا برای اولین بار رویکرد خود را به مردم بیان کند. بانک مرکزی اروپا به جای سیاستی برای تنبیه دولت های ولخرج، که در انجام آن به روش های دیگر نیز مردد بود (هوارث، 2004)، ECB رویکرد جدیدی را اعلام کرد که در آن ارزش بدهی دولت به عنوان وثیقه مشروط به رتبه بندی اعتباری خصوصی شد. رتبه اعتباری هم تعیین می کند که آیا بدهی صادر شده توسط یک دولت باید واجد شرایط باشد و چه کوتاهی مو باید اعمال شود. بانک مرکزی اروپا به جای تکیه بر ارزیابی خود از پایداری بدهی یا انطباق آنها با SGP، اختیارات این پارامتر مهم سیاست پولی خود را به شرکت های خصوصی مستقر در ایالات متحده واگذار کرد.

2. 2 راهبردهای پیش از بحران سیاسی زدایی

بحث ها در اواسط دهه 2000 باعث شد که بانک مرکزی اروپا از اختیارات موجود در قوانین داخلی خود کنار بگذارد. من معرفی حداقل الزامات رتبه بندی اعتباری را از نظر تلاش های بانک مرکزی اروپا برای سیاست زدایی توضیح می دهم.

حساب من در تضاد با حساب هایی است که تغییر خط مشی مهم سال 2005 را از نظر هدف استراتژیک تحمیل انضباط مالی بر کشورهای عضو توضیح می دهد. به عنوان مثال، آتاناسیوس اورفانیدس (2017، 2018) ادعا می کند که حداقل رتبه اعتباری به عنوان تلاش بانک مرکزی اروپا برای اجرای قوانین SGP معرفی شده است. او ادعا می‌کند که با تهدید به لغو صلاحیت از دولت‌هایی که بیش از حد وام می‌گیرند، بانک مرکزی اروپا از «اقتدار اختیاری مربوط به چارچوب وثیقه‌اش به‌عنوان وسیله‌ای انضباطی علیه کشورهای عضو استفاده کرد» (اورفانیدس، 2017، ص 9). درست است که بانک‌های مرکزی بانک مرکزی اروپا احساس کردند که دست کشیدن از قوانین مالی SGP یک اشتباه است و از اشاره به آن ابایی نداشتند (ECB, 2003, 2005). با این حال، هیئت اجرایی بانک مرکزی اروپا به شدت با استفاده از چارچوب وثیقه برای تأثیرگذاری بر سیاست مالی کشورهای عضو مخالفت کرد. اعضای آن نه تنها در ملاء عام این کار را انجام دادند، بلکه همانطور که دیدیم در نشست شورای حاکم بانک مرکزی اروپا در فوریه 2005 پشت درهای بسته نیز در این مورد توافق کردند. در واقع آنها حتی خصومت خود را با چنین سیاستی به بیرون اعلام کردند. منتقدان در تماس های تلفنی خصوصی5

آیا معرفی حداقل شرط رتبه بندی اعتباری باید به عنوان یک انتخاب کاملاً فنی در مدیریت ریسک درک شود؟به این ترتیب، بخشی از چیزی است که به عنوان علمی‌سازی سیاست پولی در اواسط دهه 2000 شناخته می‌شود، جایی که بانک‌های مرکزی از روش‌های فنی فزاینده‌ای برای تخمین شکاف‌های تولید و پیش‌بینی تحولات قیمت استفاده کردند (مارکوسن، 2009؛ ابوالفیا، 2012). با انعکاس این چرخش فنی گسترده تر، ECB تکنیک های پیچیده مدیریت ریسک را در چارچوب وثیقه خود گنجانده است (van't Klooster, 2021a). رفتار مبتنی بر بازار از این تلاش‌ها سرچشمه می‌گیرد که هدف آن هماهنگ کردن چارچوب‌های وثیقه در سراسر سیستم یورو است. 6 فهرست واحد وثیقه واجد شرایط آن برای خلاص شدن از شر لیست های به اصطلاح ردیف دوم طراحی شده توسط بانک های مرکزی ملی ابداع شد (ECB، 2004). تداوم فهرست های ملی منعکس کننده اختلافات حل نشده قبلی در مورد نحوه برخورد با بدهی های خصوصی غیرقابل فروش و رتبه بندی های صادر شده توسط بانک های مرکزی اتریش، فرانسه و آلمان بود (EMI، 1995b). برای هماهنگ کردن برخورد با وثیقه، بانک مرکزی اروپا واجد شرایط بودن را مشروط به رتبه‌بندی‌های ایجاد شده توسط چارچوب ارزیابی اعتبار یوروسیستم (ECAF) کرد (ECB، 2006؛ گونزالس و مولیتور، 2009). ECAF که تا امروز به قوت خود باقی مانده است، مستلزم آن است که هر دارایی واجد شرایط استاندارد کیفیت اعتباری را که بر حسب احتمال نکول سالانه تعریف شده است مطابقت داشته باشد (جدول 1 را ببینید). ورودی‌های برآورد امتیازات ECAF شامل تسهیلات ارزیابی اعتبار داخلی بانک‌های مرکزی ملی (NCB) و همچنین مدل‌های داخلی طرف‌های مقابل و رتبه‌بندی اعتبار خصوصی است. از آن زمان به بعد، بر اساس رتبه‌بندی اعتبار، سررسید و نقدینگی که برای دسته‌های دارایی‌های جداگانه اندازه‌گیری می‌شود، کاهش موها تعیین می‌شود.