همه گیری کووید-19 منجر به استرس حاد در اقتصاد جهانی و در نتیجه بسیاری از بخش های سیستم مالی جهانی شد. در ایالات متحده زمانی که نگرانی ها در مورد کروناویروس تشدید مارس بسیاری از بازارهای مالی تحت تاثیر قرار گرفتند فوق العاده فشار فروش. صندوق های متقابل باند دچار خروج خالص بیش از 2 250 میلیارد در ماه مارس, و یا در مورد پنج درصد از دارایی های خود را تحت مدیریت. حتی صندوقهایی که در اوراق قرضه سرمایهگذاری کوتاهمدت تخصص داشتند در ماه مارس جریانهای خروجی را تجربه کردند که مجموعا هشت درصد از داراییها را تشکیل میداد و فشار فروش را که در طول بحرانهای مالی جهانی مشاهده میکردند کوتاهتر میکرد. زمینه ساز این تحولات, تامین نقدینگی توسط نمایندگی های امنیتی رو به وخامت گذاشته, به عنوان برخی از فروشندگان بنا به گزارش ظرفیت ترازنامه خود رسیده و از این رو قادر به جذب فروش بیشتر شد. همراه با افزایش تقاضا برای نقدینگی, قلاب توسط نمایندگی مجاز و فروش به شدت شرایط نقدینگی محدود در بازارهای اوراق قرضه شرکتی منجر. در میان احساسات ریسک کردن گسترده, بازده اوراق قرضه شرکت گسترش می یابد به طور چشمگیری گسترده (شکل 1), در حالی که انتشار اوراق قرضه جدید متوقف شد.
شکل 1. اسپرد بازده اوراق قرضه شرکتی نسبت به بازده خزانه داری قابل مقایسه
این رقم حرکت در اسپردهای عملکرد تعدیل شده با گزینه بوفا را برای اوراق قرضه درجه سرمایه گذاری ایالات متحده (چپ) و بازده بالا (راست) در حدود شروع بحران کووید−19 نشان می دهد.
منبع داده: بانک فدرال رزرو سنت.
بحران کووید موجب انواع اقدامات سیاسی شامل محرک های مالی (از جمله کمک های کروناویروس, امداد, و امنیت اقتصادی (مراقبت) قانون) و پاسخ های سیاست های پولی, از جمله ایجاد متعدد نقدینگی و تسهیلات اعتباری. در میان این ایجاد بی سابقه ای از امکانات برای خرید اوراق قرضه شرکتی بود, بودجه توسط فدرال رزرو و با حمایت سهام سرمایه گذاری شده توسط وزارت خزانه داری. در مطالعه "تشریح بحران نقدینگی: اوراق قرضه شرکتی در بحران کووید-19", اوهارا و ژو (2020) تاثیر رفتار فروشنده و مشتری بر نقدینگی بازار اوراق قرضه شرکتی و همچنین اثربخشی اعتبار فدرال رزرو و تسهیلات نقدینگی که بازارهای اوراق قرضه شرکتی را هدف قرار می دهند. در این یادداشت, ما به بررسی وقایع شرح داده شده در این مطالعه, برجسته برخی از یافته های کلیدی, و برخی از تجزیه و تحلیل اضافی در اثرات امکانات.
بحران نقدینگی بازار اوراق قرضه و پاسخ های دولت
شرایط نقدینگی در بازارهای اوراق قرضه شرکتی در اوایل ماه مارس به شدت بدتر شد. همانطور که در شکل نشان داده شده است 2, هزینه های معامله اوراق قرضه بیش از یک دوره کمتر از دو هفته افزایش یافت. شاید چشمگیر ترین سه برابر نزدیک در هزینه به طور متوسط برای معاملات اوراق قرضه سرمایه گذاری درجه بود, از حدود 30 واحد پایه (به ازای هر دلار از معامله اصلی) در فوریه به نزدیک 90 واحد پایه در اواسط ماه مارس, سطح از بحران های مالی که رکود بزرگ رسوب دیده نمی. 1
شکل 2. هزینه های معامله برای اوراق قرضه شرکتی با درجه سرمایه گذاری و بازده بالا
منبع داده: داده های ردیابی شده توسط فینرا. برای اطلاعات بیشتر در مورد تخمین هزینه های معامله به اوهارا و ژو (2020) مراجعه کنید.
زمینه سنبله در هزینه های معاملات, در طول دو هفته منجر به مداخلات بانک فدرال, نمایندگی مجاز و فروش, نمایندگی مجاز و فروش به خصوص غیر اولیه, از خرید به فروش منتقل, باعث موجودی خود را به نازل. همانطور که در شکل نشان داده شده است 3, تغییرات موجودی تجمعی در نمایندگی های اولیه از ابتدای فوریه قبل از فرو بردن به قلمرو منفی در اوایل ماه مارس نسبتا پایدار بودند. اما فروش خالص توسط نمایندگی های غیر اولیه بیشتر کاهش کلی موجودی های فروشنده را به خود اختصاص داده است. به عنوان فروشندگان کنار پا, تجارت در مقادیر زیاد شد به خصوص به چالش کشیدن. هزینه های معامله برای معاملات بلوک در اوراق قرضه سرمایه گذاری درجه, که تنها شد 24 بیت در ثانیه در فوریه, تا ماه مارس به بیش از شروع به پریدن کرد بود 150 بیت در ثانیه 23.
شکل 3. تغییرات موجودی انباشته از ابتدای فوریه برای فروشندگان اولیه و سایر فروشندگان
منبع داده: داده های ردیابی شده توسط فینرا. برای اطلاعات بیشتر در مورد ساخت تغییرات موجودی تجمعی فروشنده به اوهارا و ژو (2020) مراجعه کنید.
رشد در تجارت الکترونیکی بیش از چند سال گذشته منابع اضافی نقدینگی به بازار اوراق قرضه شرکت های بزرگ با تسهیل مشتریان را, از جمله مدیران دارایی, شرکت های بیمه, و صندوق های تامینی, تجارت به طور مستقیم با یکدیگر. چنین تامین نقدینگی توسط مشتریان می تواند به ویژه زمانی ارزشمند باشد که جامعه فروشنده قادر یا مایل به ایجاد بازار نباشد. با این حال, به عنوان مشتری به مشتری الکترونیکی (ج به ج) تجارت در میان قلاب فروشنده در ماه مارس افزایش, چنین معاملات در هزینه های گران بالا رخ داده است. همانطور که در شکل نشان داده شده است 4, در فوریه هزینه های معامله برای معاملات ج به ج کمتر از هزینه های مشتری به فروشنده بود (ج به د) معاملات; با این حال, تا اواسط ماه مارس, دیفرانسیل هزینه معاملات معکوس شده و به شدت گسترش یافته است, با هزینه های تجارت ج به ج به 165 بیت در ثانیه, بیش از دو برابر هزینه برای معاملات ج به د.
شکل 4. هزینه های معامله برای معاملات مشتری به فروشنده (ج به د) و مشتری به مشتری (ج به ج)
منبع داده: داده های ردیابی شده توسط فینرا. دیدن اوهارا و ژو (2020) برای اطلاعات بیشتر در مورد تخمین هزینه های معامله برای معاملات ج به د و ج به ج.
در اواسط ماه مارس فدرال رزرو اقدامات متعددی را برای بهبود عملکرد بازار انجام داد. تعدادی تسهیلات نقدینگی و اعتباری برای افزایش عرضه نقدینگی یا افزایش مستقیم تقاضا برای اوراق بهادار بدهی ایجاد شده است. تسهیلاتی که بیشترین تاثیر مستقیم را بر نقدینگی بازار ثانویه در بازارهای اوراق قرضه شرکتی داشتند تسهیلات اعتباری فروشندگان اولیه و تسهیلات اعتباری شرکتی بازار ثانویه بودند.
فدرال رزرو ایجاد پی دی سی اف را در روز سه شنبه 17 مارس اعلام کرد و اعتبار از 20 مارس به نمایندگی های اصلی تمدید شد. صندوق بین المللی پول یک شبه و مدت دار با سررسید حداکثر 90 روز به نمایندگی های اصلی با نرخ تخفیف پیشنهاد شده توسط بانک فدرال رزرو نیویورک پیشنهاد می دهد. تمام اعتبارات تمدید شده توسط پی دی سی اف را می توان با طیف گسترده ای از اوراق بدهی درجه سرمایه گذاری وثیقه, از جمله اوراق قرضه شرکت های بزرگ درجه سرمایه گذاری و شهرداری و کاغذ تجاری. بر خلاف پی دی سی اف تاسیس شده در سال 2008 در پاسخ به بحران وام مسکن وامهای بیپشتوانه و فروپاشی خرس استرنز که فقط یک شبه وام به نمایندگی های اصلی عرضه می کرد, پی دی سی اف تازه راه اندازی شده بودجه 90 روزه را فراهم کرد, به معنای مفید بودن برای تامین مالی موجودی اوراق قرضه غیر نقدینگی شرکتی بود. اما هرگونه بهبود در شرایط بودجه به تنهایی ممکن است برای افزایش تامین نقدینگی کافی نباشد. اگر فشار فروش بیش از حد ادامه داشته باشد فروشندگان ممکن است تمایلی به گرفتن اوراق قرضه به موجودی نداشته باشند با توجه به چالش های احتمالی احتمالی.
در روز دوشنبه, مارس 23, برای اولین بار در تاریخ خود, فدرال رزرو, همراه با وزارت خزانه داری, ایجاد یک تسهیلات به طور مستقیم خرید سرمایه گذاری درجه اوراق قرضه شرکت های بزرگ ایالات متحده در بازارهای ثانویه. بانک فدرال رزرو نیویورک وام های رجوع به یک وسیله نقلیه ویژه را فراهم می کند که اوراق قرضه شرکت های واجد شرایط سرمایه گذاری را با ارزش منصفانه بازار خریداری می کند. واجد شرایط بودن محدود به اوراق قرضه با سررسید باقی مانده پنج سال یا کمتر بود. وزارت خزانه داری سرمایه گذاری سهام 10 میلیارد دلاری را فراهم می کند و صندوق بین المللی پول می تواند سهام خزانه داری را تا نسبت 10 به 1 اهرم کند.
اعلامیه سازمان اوراق قرضه شرکتی نه تنها نگرانی سرمایه گذاران را کاهش داد بلکه در مورد توانایی فروشندگان در تحویل موجودی کالا اطمینان خاطر داد و در نتیجه تمایل خود را برای تجارت اوراق قرضه میانی افزایش داد. سرانجام فدرال رزرو به طور همزمان از ایجاد بازار اولیه تسهیلات اعتباری شرکتی خبر داد که ساختاری مشابه با اوراق قرضه شرکتی دارد اما با اتهام خرید اوراق قرضه تازه صادر شده به طور مستقیم از صادرکنندگان شرکتی. این شرکت با کاهش ریسک عدم توانایی صادرکنندگان در سررسید بدهی منبع اصلی خطرات منفی دم را کاهش داد که تقریبا به طور قطع احساسات بازار و همچنین تمایل فروشندگان برای تامین نقدینگی را تقویت کرد.
تاثیر تسهیلات فدرال رزرو بر نقدینگی اوراق قرضه
ایجاد این تسهیلات نقدینگی و اعتباری فدرال رزرو تاثیر سریع و قابل توجهی بر نقدینگی اوراق قرضه شرکتی داشت. فروشندگان پس از اجرای پی دی سی اف در 20 مارس و اعلامیه اس ام سی اف در 23 مارس شروع به افزایش موجودی خود کردند. در ابتدا, انباشت موجودی توسط نمایندگی های اصلی تقریبا به طور کامل در اوراق قرضه سرمایه گذاری درجه بود, نشان می دهد که اعتبار موجود در زیر پی دی سی اف شرایط بودجه خود را کاسته بود. ضمنا فعالیت تجارت الکترونیکی مشتری به مشتری کاهش یافت زیرا فروشندگان معاملات بیشتری را واسطه کردند.
هزینه های تراکنش اوراق قرضه بلافاصله پس از اجرای پی دی سی اف در روز جمعه 20 مارس کاهش یافت و پس از اعلامیه پی ام سی اف و اس ام سی اف دوشنبه بعد بیشتر کاهش یافت (شکل 2). بیشتر افت اولیه هزینههای تراکنش در بخش سرمایهگذاری رخ داده است که با توجه به شرایط اولیه اوراق قرضه با بازده بالا واجد شرایط نیست. روزهای پس از اعلامیه سازمان اوراق قرضه شرکتی نیز شاهد افزایش قیمت اوراق قرضه شرکتی بود که منجر به کاهش قابل توجه اسپرد در اوراق قرضه با درجه سرمایه گذاری و بازده بالا شد (شکل 1).
مقیاس و گستره هر دو گروه در 9 فروردین افزایش یافت. سرمایه گذاری سهام برنامه ریزی شده وزارت خزانه داری از 10 میلیارد دلار به 25 میلیارد دلار افزایش یافت. در همان زمان داراییهای واجد شرایط برای خرید اوراق قرضه با بازده بالا شامل اوراق قرضه با بازدهی بالا با رتبه حداقل بی بی 3 شد که پس از 22 مارس ("فرشتگان سقوط کرده اخیر") از درجه سرمایهگذاری تنزل یافته و صندوقهایی که هدف اصلی سرمایهگذاریشان قرار گرفتن در معرض اوراق قرضه شرکتی با بازده بالا است. 2 افزایش سرمایه و ظرفیت خرید به میزان افزایش بسیار قابل توجهی در حمایت دولت برای برنامه; در حالی که گسترش در واجد شرایط بودن دارایی کمی کمتر قابل توجهی بود, به نظر می رسد به عنوان یک سیگنال از تعهد عمیق تر گرفته شود. 3 در واقع پس از گسترش اعلام شده اوراق قرضه با بازده بالا نیز هزینه های معامله در اوراق قرضه با بازده بالا شروع به کاهش کرد در حالی که کسانی که در اوراق قرضه با درجه سرمایه گذاری ادامه دادند. 4 تا پایان ماه مارس متوسط هزینه های معامله به نظر می رسد برای ایجاد ثبات در هر چند در هنوز هم تا حدودی بالا سطح.
طراحی این سازمان همچنین تحلیلی را تسهیل می کند تا تاثیر خود را از سایر اقدامات دولت در اطراف اعلامیه سازمان ملل متحد متمایز کند. زیرا این شرکت در طراحی اولیه خود تنها مجاز به پذیرش اوراق قرضه درجهی سرمایهگذاری با سررسید باقیمانده 5 سال یا کمتر بود و هرگونه بهبود نقدینگی که مستقیما توسط این مرکز القا شود باید در میان اوراق قرضه که در کمتر از 5 سال به سررسید میرسید قویتر میبود. در واقع این مطالعه نشان می دهد که در مقایسه با اوراق قرضه درجه سرمایه گذاری با سررسید باقی مانده درست بالای مرز 5 سال کسانی که با سررسید باقی مانده درست در زیر این مرز به نمایش گذاشته اضافی 21 واحد پایه کاهش هزینه های معامله در طول هفته پس از اعلام. با این حال, تجزیه و تحلیل های بعدی نشان می دهد که, در جهت نسبتا کوتاه, بهبود در هزینه های معاملات در سراسر بازار به اوراق قرضه غیر واجد شرایط منتشر. بهویژه کاهش هزینههای تراکنش اوراق قرضه که در کمتر از 5 سال به سررسید میرسند در هفته دوم پس از اعلامیه سازمان ملل متحد به 15 واحد پایه کاهش یافت و تنها به 9 واحد مبنا در هفته بعد رسید.
به ویژه, این مزایای نقدینگی, و کاهش همزمان در گسترش عملکرد اوراق قرضه شرکت های بزرگ, صورت گرفت قبل از اوراق قرضه تنها در واقع توسط تسهیلات خریداری شد. در واقع همانطور که در شکل 2 و 4 نشان داده شده است شروع خرید واقعی توسط صندوقهای اوراق قرضه که فقط از 12 مه برای صندوقهای اوراق قرضه شروع شد و در 16 جون برای اوراق قرضه انفرادی تاثیر افزایشی قابل تشخیص نسبتا کمی بر هزینه های معاملات داشت که با اندازه گیری اوهارا-ژو اندازه گیری شد. علاوه بر این, یک تست دیفرانسیل سود برای اوراق قرضه واجد شرایط (دوباره, اوراق قرضه درجه سرمایه گذاری فقط در داخل 5 سال بلوغ واجد شرایط بودن مرز) توسط فروشندگان واجد شرایط (به عنوان مثال, فروشندگان اولیه) می یابد هیچ تفاوت قابل تشخیص در تغییرات نقدینگی اطراف شروع اوراق قرضه فردی خرید.
رفتن به جلو, چه اتفاقی می افتد?
تا 31 جولای این شرکت تنها بخش بسیار کوچکی از ظرفیت خود را به کار گرفته بود که کمی بیش از 12 میلیارد دلار از 250 میلیارد دلار اختصاص یافته بود. داده های انتشار هفتگی اچ 4.1 نشان می دهد که خرید اس ام سی اف در ماه اوت به سرعتی در حدود 100 میلیون دلار در هفته کاهش یافته است که کمتر از یک دهم سرعتی است که این تسهیلات برای اولین بار افتتاح شد. همزمان, پی ام سی اف هنوز برای خرید اوراق قرضه جدید از یک صادر کننده تنها, در حالی که سرعت شدید انتشار اوراق قرضه جدید به سرمایه گذاران خصوصی در سه ماهه دوم به مراتب بیشتر از سوابق قبلی. در حالی که چنین تک به تک گسترده مبتنی بر و سریع در چند تریلیون بازار اوراق قرضه شرکتی ممکن است به نظر می رسد غیر محتمل با توجه به منابع نسبتا متوسط در واقع مستقر, به طور مطلوب, این است که چگونه یک طرفداری قرار است به کار. این بازیابی عملکرد بازار با توقف سرمایه گذار اجرا می شود که می تواند در یک تعادل خود انجام شامل پیش فرض سریال منجر, ورشکستگی گسترده, و همچنین خسارت وثیقه به متخلف کارکنان شرکت ها و تامین کنندگان. چنین تعادلی تقریبا به طور قطع انقباض اقتصادی را عمیق تر کرده و خسارت بیشتری به اشتغال و تولید اقتصادی وارد می کند.
در اصل, فدرال رزرو در زمان در یک نقش جدید از" بازار ساز از توچال گذشته", به عنوان توسط خریدار و سیبرت حمایت (2007). رفتن به جلو, با این حال, مهم است که در نظر بگیرید که این عمل به طور بالقوه می تواند برخی از اثرات دراز مدت در بازار به طور کلی. بویژه تا حدی که این قسمت این انتظار را ایجاد می کند که چنین مداخلاتی در اینده مورد توجه قرار گیرد ممکن است شرکت ها را ترغیب به استفاده از بودجه اوراق قرضه برای دستیابی به اهرم بیشتر کند. وزن تا حدودی در جهت دیگر, تجربه نیز ممکن است به عنوان اشاره به یک مزیت جدید از حفظ رتبه سرمایه گذاری درجه دیده می شود. سرانجام, از طریق پذیرش اوراق قرضه شرکتی به عنوان وثیقه برای بودجه و همچنین خرید بی درنگ خود را, فدرال رزرو به ناچار تحت تاثیر قرار ارزیابی و قیمت گذاری از ریسک های اعتباری و ابزار (کوچک و کلوز (2005)). اینکه و چگونه چنین اقدامات فدرال ریزرو در نهایت بر تخصیص بلندمدت اعتبار در اقتصاد تاثیر می گذارد باید دیده شود.
منابع
هندرشات, تری, و اناند مدهاوان (2015). "کلیک کنید و یا پاسخ? حراج در مقابل جستجو در بازار بدون نسخه" مجله دارایی 70, 419-447.
اوهارا, مورین, و الکس زینگ ژو (2020). "تشریح بحران نقدینگی: اوراق قرضه شرکتی در بحران کووید-19" مجله اقتصاد مالی.
کوچک, دیوید, و جیمز کلوز (2005). "دامنه اقدامات سیاست پولی مجاز تحت قانون فدرال رزرو," موضوعات در اقتصاد کلان 5 (1), 1-45.
* ما از فینرا برای تهیه داده های مورد استفاده در این مطالعه تشکر می کنیم. فرانک یه کمک تحقیقاتی بسیار خوبی انجام داد. دیدگاه های مطرح شده در اینجا کسانی که از نویسندگان و نه لزوما از شورای فدرال رزرو حکام و یا کارکنان خود هستند. همه اشتباهات خود ما هستند.
†. هر دو نویسنده در شورای فدرال رزرو هستند. ایمیل: ایمیل محافظت شده] و [ایمیل محافظت شده] . بازگشت به متن
1. هزینه 90 نقطه پایه برای انجام معاملات نشان می دهد که مبتکر تجارت باید 90 دلار برای هر 10000 دلار اوراق قرضه معامله شده هزینه کند. برای اوراق قرضه که پرداخت 4 نرخ بهره درصد, مثلا, این در نتیجه به از دست دادن نزدیک به یک چهارم از بهره کسب شده در سال اول مقدار. هزینه های معاملات به دنبال هندرشات و مدهاوان (2015) تخمین زده می شود. بازگشت به متن
2. صندوق بین المللی پول در هنگام دستیابی به اوراق قرضه شرکتی با بازده بالا از حقوق صاحبان سهام خزانه داری 7 تا 1 استفاده خواهد کرد. بازگشت به متن
3. برتری خرید صندوق های سرمایه گذاری هنوز قرار بود از صندوق های اوراق قرضه متمرکز بر بدهی های درجه سرمایه گذاری باشد. به طور مشابه, اوراق قرضه از فرشتگان افتاده اخیر انتظار می رفت که تنها بخش کوچکی از خرید اوراق قرضه فردی را تشکیل می دهند. با این وجود حذف مرز سخت واجد شرایط بودن بین بدهی با درجه سرمایه گذاری و بدهی با بازده بالا به عنوان راهی برای نرم کردن "اثرات صخره ای" بالقوه تلقی می شد و بدین ترتیب ایجاد تسهیلات ممنوع از خرید هرگونه اوراق قرضه با درجه سرمایه گذاری می توانست جذابیت بخش اوراق قرضه با بازده بالا را برای سرمایه گذاران خصوصی حتی کمتر از عدم وجود اوراق قرضه خصوصی کند. بازگشت به متن
4. اگرچه هزینه های تراکنش در 9 اپریل پس از کاهش 143 اوراق قرضه افزایش یافت اما این حرکت در روزهای بعد بیش از پیش کاهش یافت و هزینه های معاملات همچنان روند نزولی خود را ادامه داد. بازگشت به متن
ژو (2020). فدرال خاطرنشان می کند:" بحران های بازار اوراق قرضه شرکتی و پاسخ دولت. واشنگتن: شورای حکام سیستم فدرال رزرو, اکتبر 07, 2020, https://doi. org/10.17016/2380-7172.2769.
یادداشت های فدرال مقالاتی هستند که کارکنان هیات مدیره دیدگاه های خود را مطرح می کنند و تجزیه و تحلیل خود را در مورد طیف وسیعی از موضوعات در اقتصاد و امور مالی انجام می دهند. این مقالات کوتاه تر و از لحاظ فنی کمتر از مقالات کار فدرال و مقالات اف دی پی هستند.
