جریان سهام خارجی و نقدینگی بازار سهام در کنیا

نمایش فرمول :؟فرمول های ریاضی به عنوان MATHML رمزگذاری شده اند و در این نسخه HTML با استفاده از MathJax به منظور بهبود نمایشگر خود نمایش داده می شوند. جعبه را برای خاموش کردن MathJax از آن جدا کنید. این ویژگی به JavaScript نیاز دارد. برای بزرگنمایی روی فرمول کلیک کنید.

در این مقاله ، ما به بررسی رابطه پویا بین جریان کل سهام خارجی و نقدینگی کل بازار سهام کنیا با استفاده از داده های معاملات خارجی معامله ای و چندین اقدامات نقدینگی می پردازیم. ما از Autoregression بردار با جریان ناخالص خارجی ماهانه ، نقدینگی بورس سهام محلی و بازده در دوره 2011-2018 استفاده می کنیم. ما یک پیوند علیت یک طرفه از ورود به نقدینگی را کشف می کنیم و سرمایه گذاران خارجی به جای جلوگیری از نقدینگی محلی ، ترویج می کنند. بنابراین ، تجزیه و تحلیل ما از سیاست اخیر اداره سرمایه بازار کنیا پشتیبانی می کند که اکنون به سرمایه گذاران خارجی اجازه می دهد تا 100 ٪ از سهام ذکر شده در بازار بورس اوراق بهادار کنیا را بدست آورند.

1. مقدمه

نقدینگی بازار 1 یک ماده اساسی بازار سرمایه ای با عملکرد است (وریر ، 2010). به ویژه ، نقدینگی بازار پیامدهای مهمی برای مدیریت شرکت ها ، قیمت گذاری دارایی و کارآیی ، ساختار سرمایه شرکت و در نهایت برای رشد اقتصادی دارد. در مورد حاکمیت شرکت ها ، نقدینگی اغلب به عنوان وسیله ای برای حل مشکل آژانس مشاهده می شود (به عنوان مثال ، Admati & Pfleiderer ، 2009 ؛ Edmans ، 2009 ، 2014 ؛ Edmans & Manso ، 2011). شهود در اینجا این است که ، اگر مدیران (که نمایندگان سهامداران هستند) نتوانند تصمیمات حداکثر ارزش خود را بگیرند ، سرمایه گذاران بزرگ (و آگاه) می توانند سهام خود را بفروشند ، قیمت سهام را افسرده کنند و به مدیرانی که جبران خسارت آنها بر قیمت سهام است ، آسیب برساند. کارایی. نکته مهم این است که تهدید خروج توسط سهامداران بزرگ باید به عنوان انگیزه ای برای تراز کردن منافع مدیران به سهامداران عمل کند. با این حال ، تهدید خروج سهامداران بزرگ فقط درصورتی قابل اعتماد است که نقدینگی بازار کافی وجود داشته باشد تا بتواند مقادیر زیادی از سهام را با حداقل تأثیر قیمت بفروشد. بر این اساس ، نقدینگی یک مکانیسم نظارت را فراهم می کند که به مدیران شرکت اطمینان می دهد که تصمیمات حداکثر ارزش گذاری را اتخاذ می کنند.

در مورد قیمت گذاری دارایی ، یک ادبیات گسترده نشان می دهد که ریسک نقدینگی در بازار قیمت گذاری شده است (به عنوان مثال ، Amihud & Mendelson ، 1986 ؛ Datar et al. ، 1998 ؛ Amihud ، 2002 ؛ Pastor & Stambaugh ، 2003 ؛ Acharya & Pedersen ،2005 ؛ Minovic & Zivkovic ، 2012 در میان دیگران). یعنی سرمایه گذاران عقلانی خواستار جبران اوراق بهادار که برای فروش پرهزینه هستند ، جبران می شوند. این یافته قوی به این معنی است که ؛نقدینگی تعیین کننده مهمی در بازده سهام است و بنابراین بنگاه هایی که سهام آنها غیرقانونی است ، هزینه بالایی برای افزایش حقوق صاحبان سهام متحمل می شود. علاوه بر این ، این یافته دلالت بر تصمیمات ساختار سرمایه شرکت ها دارد. به ویژه ، اگر حقوق صاحبان سهام گران باشد ؛سپس ، در یک تعادل عمومی ، بنگاه ها برای بدهی بیشتر ، سهام عدالت را جایگزین می کنند. در واقع ، تعدادی از مطالعات مشاهده می کنند که شرکت های دارای سهام مایع تمایل به حفظ نسبت بدهی به سهام کم دارند (به عنوان مثال ، لیپسون و فانی ، 2009 ؛ Udomsirikul و همکاران ، 2011). بنابراین ، نقدینگی پایین بازار پتانسیل القاء اهرم های شرکت بالا را دارد (وضعیتی که در نهایت می تواند منجر به پریشانی شرکت شود).

نقدینگی بازار نیز اغلب با راندمان قیمت گذاری سهام مرتبط است. به طور خاص ، نقدینگی پایین بازار مانع کشف قیمت سهام می شود. به عنوان مثال ، اگر سهام به طور مکرر تجارت نمی کند. سپس ، سرعت جریان اطلاعات در مورد اصول سهام از نظر قابل ملاحظه ای کم است. در نهایت ، قیمت سهام ممکن است از همگام سازی با اصول خارج شود و خطر اصلاح قیمت های بزرگ (ترکیدن حباب) را افزایش می دهد.

در نهایت ، نقدینگی بازار سهام از نزدیک با رشد اقتصادی یک کشور در ارتباط است. به عنوان مثال ، لوین (1997) استدلال می کند که در حالی که بیشتر پروژه های سرمایه گذاری سودآور تمایل به تأمین اعتبار سرمایه بلند مدت دارند ، پس انداز (سرمایه گذاران) تمایل به افق سرمایه گذاری کوتاه دارند. یک بورس اوراق بهادار برای حل این عدم تطابق با ارائه دارایی به پس انداز که می تواند به سرعت در هر زمان که سرمایه گذاران ترجیح می دهند به پول نقد تبدیل شوند ، عمل می کند ، اما از طرف دیگر ، به شرکت ها این امکان را می دهد تا از استفاده از سرمایه حقوق بلند مدت لذت ببرند. همچنین شایان ذکر است که نقدینگی بازار همچنین می تواند از طریق تأثیر آن بر هزینه سهام ، بر رشد اقتصادی تأثیر بگذارد. به عنوان مثال ، نقدینگی بالا منجر به بازده مورد نیاز پایین تر از حقوق صاحبان سهام می شود. این منجر به کاهش نرخ تخفیف می شود که احتمالاً مجموعه پروژه های ارزش خالص فعلی خالص را که توسط بنگاه ها اجرا شده است ، گسترش می دهد. بر این اساس ، نقدینگی تأثیر مستقیمی بر سطح سرمایه گذاری کشور و از این رو رشد دارد.

به همین دلایل ، سیاست گذاران و همچنین دانشگاهیان علاقه زیادی به درک آنچه را که باعث نقدینگی بازار سهام می شود ، دارند. به عنوان مثال ، از دوران آزادسازی سرمایه ، این سؤال که آیا عدالت خارجی به بازارهای در حال توسعه جریان می یابد یا موجب نقدینگی بازار سهام محلی می شود ، بحثی را ایجاد کرده است. به ویژه ، در حالی که برخی از مطالعات تجربی پس از لیبرالیسم نشان می دهد که مشارکت سرمایه گذاران خارجی نقدینگی بازارهای نوظهور را تقویت می کند (به عنوان مثال ، لوین و زروس ، 1998 ؛ واگیاس و ون دیژک ، 2011) ، چندین مطالعه دیگر نشان می دهد که جریان سرمایه گذاران خارجی تضعیف می شودنقدینگی بازارهای سهام در حال ظهور (Agudelo ، 2010 ؛ Prasanna & Bansal ، 2014 ؛ Rhee & Wang ، 2009 ؛ Vo ، 2016). از نظر مهم ، شواهد دوم که سرمایه گذاران خارجی را به کاهش نقدینگی بازار مرتبط می کند ، باید سیاستگذاران را در بازارهای در حال توسعه نگران کند. بویر و همکاران.(2006) نشان می دهد که افزایش جریانهای سهام خارجی نه تنها نقدینگی سهام را کاهش می دهد بلکه به نظر می رسد که بحران های مالی را در بازارهای نوظهور تسریع می کند. بر این اساس ، درک چگونگی تأثیر جریان نمونه کارها خارجی بر نقدینگی محلی به ویژه برای توسعه بازارهای اساسی است. جالب اینجاست که ، تا به امروز ، تحقیقات در مورد این موضوع بی نتیجه و بحث برانگیز است.

نمای کلی از فعالیت های تجاری ، اصلاحات نظارتی و مشارکت سرمایه گذاران خارجی در بازار سهام کنیا

در این بخش برخی از حقایق تلطیف شده در مورد فعالیت های تجاری ، ویژگی های نهادی ، اصلاحات (به سمت ارتقاء نقدینگی) و فعالیت سرمایه گذار خارجی در بازار سهام کنیا ، بورس اوراق بهادار نایروبی (NSE) ، در دوره 2011 تا 2018 ارائه شده است.

در مرحله اول ، نقدینگی در NSE بسیار بی ثبات است ، همانطور که با نوسان گسترده حجم متوسط سالانه معاملات در طی دوره 2011–2018 نشان داده شده است (جدول 1 را ببینید). علاوه بر این ، برخی از شواهد (هرچند قطعی نیست) از تأثیر قابل توجه قیمت معاملات با قضاوت در مورد تغییرات در ارزش های معامله شده وجود دارد. به عنوان مثال ، بین سالهای 2012 تا 2013 ، سهام معامله شده حدود 38 ٪ افزایش یافته است ، در حالی که ارزش معامله شده حدود 79 ٪ افزایش یافته است و نشان دهنده نوسانات قابل توجه قیمت ، به طرز محتمل و ناشی از تغییر در جریان معاملات است.

منتشر شده به صورت آنلاین:

جدول 1. فعالیت کلی بازار NSE ، 2011–2018

ثانیا ، بازار سهام کنیا طی هشت سال گذشته به طرز چشمگیری رشد کرده است. جدول 1 نشان می دهد که سرمایه بازار از حدود 10 میلیارد دلار در سال 2011 به حدود 22 میلیارد دلار افزایش یافته است. با این حال ، ناامیدکننده ، مشاهده می شود که توسعه بازار از نظر لیست های جدید در بورس کاملاً چشمگیر نبوده است. جدول 1 نشان می دهد که لیست شرکت ها از 58 در سال 2011 به 67 در سال 2018 گسترش یافته است. در واقع ، به نظر می رسد با تشویق لیست های بیشتر ، زمینه گسترده ای برای توسعه بازار سهام کنیا وجود دارد.

سوم ، تجارت در NSE تحت سلطه سرمایه گذاران خارجی است. به ویژه ، اگرچه به نظر می رسد سهامداری بلند مدت خارجی برای بیشتر دوره نمونه در حدود 20 ٪ رکود کرده است ، اما معاملات سالانه خارجی به عنوان درصدی از کل تجارت سهام در بورس کنیا بیش از دو برابر شده در دوره 2011–2018واداین مشاهدات به سادگی بیانگر ماهیت سوداگرانه کوتاه مدت نمونه کارها خارجی به بازار کنیا است.

با توجه به علاقه قابل توجه سرمایه گذاران خارجی در NSE ، سازمان بازار سرمایه کنیا (CMA) اخیراً آیین نامه قبلی را لغو کرده است که سهام خارجی هر سهام ذکر شده را در 75 ٪ محدود کرده است. به ویژه ، در میان چندین اصلاحات که CMA در تلاش برای تقویت نقدینگی ایجاد کرده است (نگاه کنید به جدول 2) ، برداشتن سقف سهامدار خارجی یک نکته قابل توجه است. بنابراین ، از ژوئن 2015 ، به یک سرمایه گذار خارجی اجازه داده می شود تا 100 ٪ از هر سهام ذکر شده را در اختیار داشته باشد.

منتشر شده به صورت آنلاین:

جدول 2. اصلاحات مهم نهادی از ژانویه 2011 تا دسامبر 2018

آیا افزایش مشارکت سرمایه گذاران خارجی نقدینگی سهام را در بورس کنیا ارتقا یا محدود می کند؟این یک سؤال مهم است با توجه به اینکه نقدینگی در بورس اوراق بهادار کنیا در مقایسه با سایر بازارهای نوظهور کم است. به عنوان مثال ، جدول 3 (که نرخ گردش مالی سهام را برای چندین بازار سهام در حال ظهور ارائه می دهد) نشان می دهد که نرخ گردش مالی سهام در NSE بسیار پایین تر از میانگین زیر صحرای آفریقا (SSA) است. در واقع ، حتی با بازارهای سهام آمریکای لاتین ، که نرخ گردش مالی سهام را تا 5 برابر بزرگتر از کنیا نشان می دهد ، مقایسه می کند. احتمالاً ، به رسمیت شناختن این واقعیت ، سیاستگذاران کنیا چندین اصلاحات دیگر را با هدف تقویت تجارت در NSE انجام داده اند (جدول 2 را ببینید). به عنوان مثال ، در تلاش برای تقویت اعتماد به نفس سرمایه گذاران خارجی و محلی در NSE ، این مبادله اخیراً از یک نهاد شبیه به باشگاه به یک بازار مبادله عمومی (فرآیند معروف به demutualization) تبدیل شده است. سیاستگذاران همچنین مشوق های مالیاتی و همچنین تلاش برای گسترش طیف وسیعی از محصولاتی مانند معرفی فروش کوتاه مدت و اکنون در زمینه معرفی بازار مشتق را ارائه داده اند.

منتشر شده به صورت آنلاین:

جدول 3. نسبت گردش مالی سالانه سهام مقایسه شده کشور انتخاب شده

2. بررسی ادبیات

2. 1بررسی ادبیات نظری

چندین فرضیه برای توضیح کانال هایی که از طریق آن جریان سهام خارجی می تواند نقدینگی بازار سهام محلی را تغییر دهد ، ارائه شده است. با این حال ، یک بررسی دقیق تر نشان می دهد که تمام کانال های پیشنهادی ریشه در فرض وجود معامله گران آگاه متفاوت در بازارهای امنیتی دارند. معامله گران آگاه کسانی هستند که دارای اطلاعات خصوصی در مورد ارزش اساسی یک امنیت هستند و بنابراین تجارت در این اطلاعات در حالی که معامله گران ناآگاه (همچنین معامله گران نویز نیز نامیده می شوند) ارزش واقعی یک امنیت را نمی دانند و بنابراین به دلایلی که مربوط به اطلاعات نیست ، تجارت می کنند. به طور کلی ، مدلهای مبتنی بر اطلاعات نامتقارن تصریح می کنند که حضور معامله گران آگاه ناهمگن در بازار امنیت ، مشکلات انتخابی را ایجاد می کند که می تواند مانع تجارت شود و از این رو نقدینگی بازار پایین تر باشد (به عنوان مثال: Glosten & Milgrom ، 1985 ؛ Easley & O'Hara ، 1987؛ Admati & Pfleiderer ، 1988 در میان دیگران).

تأثیر عدم تقارن اطلاعات بر نقدینگی بازار ، زاویه جالبی در زمینه آزادسازی سرمایه دارد. شواهدی وجود دارد که نشان می دهد سرمایه گذاران خارجی تمایل به آگاهی بهتری نسبت به سرمایه گذاران محلی دارند (به عنوان مثال ، چو و همکاران ، 2001 ؛ Dvořák ، 2005 ؛ Froot & Ramadorai ، 2001 ؛ Grinblatt & Keloharju ، 2000 ؛ Huang & Shiu ، 2005 ؛ Kang ؛، 1997 ؛ ریچاردز ، 2005 ؛ Seasholes ، 2004). به عنوان مثال ، Dvořák (2005) اظهار داشت كه سرمایه گذاران خارجی بهتر آگاه هستند زیرا تمایل دارند از تخصص ، فناوری و منابع لازم در ایجاد استنباط بهتر در ارزشهای اساسی اوراق بهادار برخوردار باشند. بنابراین ، با روحیه مدلهای مبتنی بر اطلاعات نامتقارن ، ورود به سرمایه گذاران خارجی آگاه ، مشکلات انتخاب نامطلوب را تشدید می کند.

جالب اینجاست که یک دیدگاه جایگزین وجود دارد که حاکی از آن است که ورود سرمایه گذاران خارجی نسبتاً آگاه تر تأثیر مفیدی بر نقدینگی بازار محلی دارد. به طور خاص ، در مدل تجارت استراتژیک کایل (1985) ، یک معامله گر آگاه بهینه سازی می تواند از نظر استراتژیک از اطلاعات خصوصی برای به حداکثر رساندن سود خود خودداری کند. با این حال ، این می تواند نقدینگی بازار را تضعیف کند. با این حال ، ورود به سرمایه گذاران خارجی آگاه ، رقابت اطلاعاتی را با سرمایه گذار آگاه محلی ایجاد می کند و از این طریق میزان افزایش اطلاعات در قیمت ها را افزایش می دهد (Speigel & Subrahmanyam ، 1992 ؛ Subrahmanyam ، 1991). راندمان اطلاعات حاصل باعث کاهش عدم اطمینان قیمت می شود ، معامله گران بیشتری را به مبادله جذب می کند و در نتیجه نقدینگی را تقویت می کند.

دیدگاه مبتنی بر اطلاعات دیگری نیز وجود دارد که ورود سرمایه گذاران خارجی آگاه به بازار داخلی را برای نقدینگی مفید می داند. در این راستا، هوانگ و شیو (2005) و ریچاردز (2005) معتقدند که خرید تهاجمی سهام توسط سرمایه گذاران خارجی آگاه ممکن است به عنوان یک سیگنال مثبت از جهش بازار عمل کند که ممکن است سرمایه گذاران ناآگاه محلی را به بازار سهام جذب کند و در نتیجه تجارت را بهبود بخشد. فعالیت و نقدینگیدر نهایت، توجه به این نکته مهم است که اگر سرمایه‌گذاران خارجی نسبت به افراد داخلی اطلاعات کمتری داشته باشند، و آن‌ها صرفاً به عنوان معامله‌گران سر و صدا عمل می‌کنند و به دلایل غیرمرتبط با اطلاعات (مانند تنوع پرتفوی) معامله می‌کنند. این می تواند نقدینگی را با کاهش هزینه های مبادله ارتقا دهد (دمستز، 1968؛ هو و استول، 1981). به عنوان مثال، دمستز (1968)، معتقد است که هزینه های مبادله ماهیتی ثابت دارند و از این رو تابع صرفه جویی در مقیاس هستند. بر این اساس، افزایش تجارت توسط سرمایه‌گذاران خارجی باعث می‌شود که هزینه‌های مبادله در بسیاری از معامله‌گران توزیع شود و در نتیجه هزینه‌های میانگین تراکنش کمتر شود و معاملات بیشتری جذب شود و در نتیجه نقدینگی افزایش یابد.

2. 2. بررسی ادبیات تجربی

کار تجربی قبلی در مورد تعامل بین جریان های پورتفولیوی خارجی و نقدینگی سهام بر تأثیر باز بودن بر نقدشوندگی سهام متمرکز بود. برای مثال، لوین و زرووس (1998) واکنش نقدینگی بازار سهام محلی به باز بودن سرمایه در 16 کشور نوظهور را برای دوره 1986 تا 1993 مورد بررسی قرار دادند. در چارچوب مطالعه رویداد، این نویسندگان برای اولین بار تاریخ هایی را شناسایی می کنند که کشورهای مورد نظر به طور قابل توجهی به سمت باز شدن سرمایه تغییر می کنند. سیاست های بازتر کنترل سرمایه بین المللیمتعاقباً، آنها بررسی می کنند که آیا نقدینگی بازار سهام در دوره پس از آزادسازی بهبود یافته است یا خیر. این نویسندگان دریافتند که نقدینگی بازار سهام پس از آزادسازی به طور قابل توجهی برای کشورهای نمونه بهبود یافته است.

Bekaert و همکاران.(2007) همچنین می یابد که پس از دسترسی به این بازارهای سهام ، نقدینگی سهام برای حدود 19 کشور نوظهور پیشرفت قابل توجهی را نشان داد. بر خلاف لوین و زروس (1998) که یک مربع ساده معمولی (OLS) را با آدمک ها به کار برد تا تاریخ سیاست های آزادسازی را نشان دهند ، Bekaert و همکاران.(2007) دینامیک بازده-مایع را با استفاده از یک مدل Autoregression وکتور پانل دو متغیره (VAR) بررسی کنید. با این حال ، یافته های Bekaert و همکاران.(2007) از نزدیک آینه های لوین و زروس (1998) را به این معنا که پس از شروع سرمایه گذاران خارجی در بازارهای سهام کشورهای در نظر گرفته شده ، نقدینگی را بهبود می بخشد. اگرچه مطالعات قبلی توسط Levine و Zervos (1998) و Bekaert و همکاران.(2007) درک اولیه را در مورد نقش جریان سرمایه خارجی در نقدینگی بازار سهام ارائه داد ، توجه به این نکته حائز اهمیت است که این مطالعات از نظر ماهیت استاتیک بودند ، به این معنا که آنها نتوانستند بینش هایی در مورد تأثیر مداوم سرمایه گذاران خارجی فراتر از آن ارائه دهنددوره ورود اولیه آنهاعلاوه بر این ، این مطالعات قبلی از اقدامات بسیار گسترده ای برای به دست آوردن نقش سرمایه گذاری خارجی در نقدینگی بازار سهام استفاده می کردند.

به عنوان مثال ، لوین و زروس (1998) به سادگی از یک شاخص ساختگی برای جدا کردن لیبرالیسم از پس از لیبرالیسم استفاده می کنند. آنها سپس وضعیت نقدینگی را قبل و بعد از آزادسازی مقایسه می کنند. از طرف دیگر ، Bekaert و همکاران.(2007) از یک معیار باز بودن به عنوان نسبت سرمایه بازار موجود برای سرمایه گذاری توسط سرمایه گذاران خارجی به کل سرمایه در بازار استفاده می کند. در حالت ایده آل ، این اقدامات فقط بینش های بسیار کلی در مورد تأثیر آزادسازی بازار سرمایه بدون ارائه پاسخ به ویژگی های بازار به مشارکت واقعی سرمایه گذاران خارجی ارائه می دهد.

در مقابل ، ری و وانگ (2009) تعامل پویا بین جریان سهام خارجی و نقدینگی بازار سهام محلی را با استفاده از داده های سطح تجارت خارجی بررسی می کنند. به ویژه ، این نویسندگان تأثیر مالکیت سرمایه گذاران خارجی بر نقدینگی سهام را با استفاده از داده های اندونزی در دوره 2002 تا 2007 بررسی می کنند. با استفاده از رگرسیون های نوع Fama و MacBeth (1973) ، این نویسندگان می دانند که مالکیت خارجی نقدینگی را در اندونزی کاهش می دهد. علاوه بر این ، بر اساس تحقیقات تجربی آنها ، این نویسندگان چندین بازتاب ارائه می دهند که می توانند این رابطه منفی بین مالکیت خارجی و نقدینگی را توضیح دهند.

اولا ، آنها استدلال می كنند كه احتمالاً ، افزایش مالکیت خارجی مشکلات نامتقارن اطلاعات را تشدید می کند. ثانیاً ، اگر سرمایه گذاران خارجی در مقادیر زیادی تجارت کنند و از این طریق تأثیر قیمت معاملات و نوسانات را افزایش دهند ، مالکیت خارجی می تواند به نقدینگی آسیب برساند. سرانجام ، اگر سرمایه گذاران خارجی از یک استراتژی خرید استفاده کنند و از این طریق شناور رایگان را کاهش دهند (یعنی سهام موجود برای تجارت) ، مالکیت خارجی می تواند نقدینگی را کاهش دهد. WEI (2010) با استفاده از داده های مربوط به سهام سهام خارجی در 40 کشور در طی دوره 2000 تا 2007 ، تأثیر جریان سهام ایالات متحده بر نقدینگی بورس سهام کشور را بررسی می کند. نویسنده با چندین رگرسیون در تحلیل خود آزمایش می کند. اول ، او یک مدل پانل ساده را تخمین می زند: (1) l i q i ، t = a + b 1 × f o i ، t - 1 + ∑ j = 2 11 b j × z j ، i ، t - 1 + γ k ، t +ε i ، t (1)

جایی که l i q i ، t نشان دهنده نقدینگی سهام من در طول سال است ، در حالی که f o i ، t-1 نشان دهنده مالکیت سهام خارجی یک ساله است. اگرچه تأخیر متغیر F O به معنای کنترل درون زا بین نقدینگی و مالکیت خارجی است ، وی (2010) اعتراف می کند که با توجه به ماندگاری بالای متغیر F O ، این استراتژی برای کاهش مشکل کافی نیست. رویکرد مشهورترین برخورد با مشکل درون زا ، رگرسیون متغیر ابزاری است. در این راستا ، وی (2010) به طور خلاقانه یک ابزار مناسب برای متغیر F O را مشخص می کند. به طور خاص ، این ابزار از معاهده مالیاتی سود سهام ایالات متحده در سال 2003 با چندین کشور دیگر تهیه شده است. این ماده به سادگی به سرمایه گذاران نهادی آمریكا درمان مالیاتی ترجیحی برای سود سهام در كشورهای معاهده خاص ارائه می دهد. بدیهی است ، این انگیزه ای برای سوق دادن سرمایه گذاران نهادی ایالات متحده به سود سهام با پرداخت سهام در کشورهای پیمان بود. به طور خلاصه ، وی ابزاری را پیدا می کند که با مالکیت سهام نهادی ایالات متحده در کشورهای پیمان (مرتبط) بسیار مرتبط است ، در حالی که ضعیف با نقدینگی سهام کشور پیمان (برونزا) مرتبط است. نتایج تجربی وی پس از کنترل برای درون زا ، نشان می دهد که مالکیت خارجی تأثیر مثبت قابل توجهی بر نقدینگی سهام محلی در کشورهای نمونه دارد.

توجه به این نکته مهم است که متغیر F O به کار گرفته شده توسط وی (2010) تأثیر بلندمدت جریان های خارجی بر نقدینگی سهام داخلی را نشان می دهد. تنها با در نظر گرفتن سطح نگهداری سهام خارجی پایان سال، این تجزیه و تحلیل نمی تواند تأثیر تجاری کوتاه مدت سرمایه گذاران خارجی بر نقدینگی داخلی را روشن کند. پویایی های کوتاه مدت جریان های خارجی می تواند به ویژه در دوره های بحرانی مرتبط باشد. نقص دیگر مطالعات Rhee و Wang (2009) و همچنین Wei (2010) این است که آنها در بررسی روابط پویای بازخورد بین جریان ها، نقدینگی و سایر ویژگی های مهم سهام مانند بازده و نوسانات (که ارتباط نزدیکی دارند) شکست خورده اند. با نقدینگی).

به طور مشابه، با استفاده از داده های 40 کشور در دوره ژوئن 2002 تا دسامبر 2007 Ng و همکاران.(2015) یک مدل رگرسیون پانل مشابه با مدل Wei (2010) برآورد می کند، اما دریافت که مالکیت خارجی بر نقدشوندگی سهام تأثیر منفی می گذارد. تنها تفاوت قابل توجه در Ng و همکاران. مطالعه (2016) این است که؛اول، نگ و همکاران. تاکید بر میزان سهام سرمایه گذاران خارجییعنی بر خلاف وی (2010)، نگ و همکاران. در ساخت متغیر F O فقط سهام خارجی 5% و بالاتر را در نظر بگیرید. دوم، از آنجایی که Ng و همکاران. شبه آزمایشی ندارند که در دسترس وی (2010) باشد، آنها از عملکرد مالی شرکت و شاخص های اهرمی به عنوان ابزاری برای کنترل درون زایی استفاده می کنند. استدلالی که این نویسندگان ارائه می کنند این است که سرمایه گذاران خارجی ترجیح می دهند در شرکت هایی با معیارهای عملکرد مالی خوب و اهرم پایین سرمایه گذاری کنند. با این حال، Ng و همکاران. تناسب ابزارهای مورد استفاده را آزمایش نکنید و بنابراین می‌پرسید که آیا این ابزارها می‌توانند به درستی درون‌زایی را کنترل کنند؟علاوه بر این، مطالعه دومی در ضعف مطالعه وی سهیم است به این معنا که این مطالعات از تعامل پویا بین جریان‌ها، نقدینگی و برخی دیگر از ویژگی‌های شرکت که به وضوح درون‌زا هستند، بهره‌برداری نمی‌کنند.

دینگ و همکاران(2013) همچنین تأثیر مشارکت سرمایه گذاران خارجی بر نقدینگی سهام در چین را برای دوره 2004 Q2 تا 2012 Q1 مورد بررسی قرار داد. این نویسندگان مشارکت خارجی را صرفاً به عنوان تعداد سرمایه گذاران نهادی خارجی درگیر در تجارت یک سهام در یک فصل مشخص می دانند. آنها از همان روش و همچنین معیارهای نقدینگی استفاده می کنند که در Rhee و Wang (2009)، Wei (2010) و Ng و همکاران.(2016. یافته‌های آن‌ها نشان می‌دهد که مشارکت سرمایه‌گذاران خارجی باعث ارتقای نقدینگی محلی در چین می‌شود.

با توجه به چالش های مرتبط با کنترل برای درون زا در بررسی ارتباط بین جریانهای سهام خارجی و نقدینگی سهام داخلی ، رشته اخیر ادبیات ترجیح می دهد از چارچوب اتورگرایی بردار استفاده کند که انعطاف پذیرتر است ، همزمان مجموعه ای از متغیرهای درون زا و موارد دیگر را کنترل می کند. از همه مهمتر ، ارتباط پویا بین چندین متغیر را ضبط می کند.

به عنوان مثال ، آگودلو (2010) نقش جریان روزانه سهام خارجی را در نقدینگی محلی برای هفت بازار نوظهور (هند ، اندونزی ، کره ، فیلیپین ، آفریقای جنوبی ، تایوان و تایلند) بررسی می کند. یک مدل 5 واگن (متشکل از ؛ نقدینگی ، بازده ، نوسانات ، گردش مالی و جریان نمونه کارها خارجی) نویسنده می یابد که جریان نمونه کارها سوداگرانه کوتاه مدت به این بازارها باعث کاهش نقدینگی از طریق اثرات اطلاعاتی می شود در حالی که مالکیت خارجی طولانی مدت باعث افزایش نقدینگی می شود. بنابراین نویسنده پیشنهاد می کند که سیاست گذاران باید بین اثرات کوتاه مدت مختل کننده در مقابل اثرات مفید طولانی مدت سهام سهام خارجی در تصمیم گیری در مورد محدود کردن یا عدم محدود کردن این جریان ، وزن داشته باشند. واگیاس و ون دیژک (2011) همچنین از رویکرد خودکار وکتور برای بررسی تعامل جریان های سبد سهام خارجی و نقدینگی سهام محلی برای 46 کشور (که از هر دو کشور توسعه یافته و نوظهور) برای دوره 1995-2008 استفاده می شود ، استفاده می کنند. به طور خاص ، این نویسندگان جریانهای خارجی را به عنوان خرید خالص سهام توسط سرمایه گذاران غیر مقیم (یعنی خرید ناخالص خرید و فروش سهام ناخالص کمتر) که توسط سرمایه گذاری در بازار محلی عادی شده است ، می سازند. چندین نتیجه جالب از این تمرین تجربی پدیدار می شود. مهمترین و مهمتر از همه ، نویسندگان نشان می دهند که جریان سهام خارجی به جای جلوگیری از نقدینگی سهام محلی برای همه کشورهای نمونه برداری ، ارتقا می یابد.

ثانیاً ، واگیاس و ون دیژک (2011) که تأثیر نقدینگی مثبت جریان در بازارهای نوظهور نسبت به بازارهای پیشرفته برجسته تر است. سوم ، آنها خاطرنشان می کنند که تأثیر جریان بر نقدینگی به محیط افشای اطلاعاتی حساس است. به عنوان مثال ، آنها تأثیر نقدینگی مثبت تری در بازارهای نوظهور با افشای اطلاعاتی بازتر پیدا می کنند. در این راستا ، آنها توضیح می دهند که با افشای اطلاعاتی شفاف ، سرمایه گذاران خارجی به سادگی به عنوان معامله گران سر و صدا عمل می کنند که نقدینگی را بر خلاف سرمایه گذاران آگاه که باعث ایجاد شکاف اطلاعاتی می شوند ، در نتیجه نقدینگی محلی را از طریق انتخاب نامطلوب کاهش می دهند.

به نظر می رسد ادبیات تجربی موافق است که تجارت خارجی تا آنجا که به نقدینگی محلی مربوط می شود، خنثی نیست. با این حال، بحث در مورد اینکه آیا جریان های سهام خارجی برای نقدینگی داخلی ضرر یا موهبتی است. برخی از نویسندگان اثر مثبت و برخی دیگر اثر منفی نشان می دهند. با این حال، بررسی ادبیات نشان می دهد که تنها تعداد کمی از مطالعات بر روی تأثیر تجارت خارجی بر نقدینگی متمرکز شده است. به ویژه، هیچ مطالعه‌ای به بازار مرزی که نقدینگی در آن حیاتی‌تر است، توجه نکرده است. علاوه بر این، اکثر مطالعات تجربی تمایل دارند تا تعامل تجارت خارجی و نقدینگی را با تخمین رگرسیون های تابلویی محدود کنند. با این حال، همانطور که هوتی (2002) ادعا می کند، به نظر نمی رسد نظریه اطلاعات کافی برای تضمین چنین محدودیت هایی ارائه دهد. بنابراین، رگرسیون پانل ممکن است با مشکلات درون زایی مواجه شود. علاوه بر این، جستجوی ابزار برای جریان های خارجی می تواند دلهره آور باشد. با توجه به این چالش‌ها، تحقیقات اخیر مدل‌سازی پویایی جریان‌ها و نقدینگی را با استفاده از چارچوب VAR انتخاب می‌کنند.

3. روش شناسی

3. 1. مدل تجربی

برای آزمایش تجربی اثرات جریان‌های خارجی بر نقدینگی بازار سهام محلی، این مطالعه از چارچوب خودرگرسیون برداری (VAR) استفاده می‌کند. چارچوب VAR ترجیح داده می شود، زیرا متغیرهای مورد علاقه، یعنی جریان های حقوق صاحبان سهام خارجی، بازده سهام و نقدینگی بازار سهام، به طور بالقوه درون زا هستند. استوک و واتسون (2001) یک خودرگرسیون برداری (VAR) را به عنوان یک مدل خطی n-معادله، n-متغیر تعریف می کنند که در آن هر متغیر به نوبه خود با مقادیر عقب مانده خود، به اضافه مقادیر فعلی و گذشته n-1 باقی مانده توضیح داده می شود. متغیرها.”بنابراین، با فرض اینکه Yt یک بردار G × 1 از متغیرهای درون زا است. سپس، یک مدل VAR ساده برای Y t را می توان به صورت زیر تنظیم کرد: (2) Y t = B 0 t + B L Y t - i + X t + u t u t \~i i d 0 , Σ u (2)

در جایی که B L یک اپراتور تاخیر چند جمله ای به طور مناسب محدود شده است تا اطمینان حاصل شود که B (L) - 1 وجود دارد. اصطلاح B 0 T تمام اجزای تعیین کننده داده ها مانند ثابت ، آدمک های زمانی و غیره را جمع می کند. سرانجام ، X T نشان دهنده بردار متغیرهای اگزوژن است و U T نشان دهنده یک بردار از اختلالات سر و صدای سفید است. در زمینه این مطالعه ، متغیرهای اصلی درون زا ، جریان سهام خارجی ، بازده بازار و نقدینگی بازار در حالی که نوسانات بازده بازار ، افت ریسک جهانی (همانطور که توسط شاخص VIX اندازه گیری می شود) و شرایط بازار پریشانی (اندازه گیری شده توسط 3 ماهه اندازه گیری می شود. بازده منفی بازار منفی ، NMRET) متغیرهای برونزا هستند. به این معنا که؛(3) y t = f l o w s t ، m r e t t ، l i q t ′ a n d x t = m v o l t ، v i x ، n m r e t ′ (3)

رویکرد VAR قبلاً برای کشف پویایی نقدینگی در بازار به کار رفته است (به Fernández-Amador و همکاران ، 2013 ؛ Fujimoto ، 2003 ؛ Goyenko & Ukhov ، 2009) و تعامل بین نقدینگی بازار کل و جریان سهام خارجی مراجعه کنید (به Froot et مراجعه کنید. Al. ، 2001 ؛ Richards ، 2005 ؛ Agudelo ، 2010 ؛ Vagias & Van Dijk ، 2011 در میان دیگران).

3. 2تخمین و آزمایش

مدل VAR (2) با استفاده از OLS تخمین زده می شود. برای اطمینان از اینکه مدل برای تفسیر کافی است ، تعدادی از آزمایشات تشخیصی انجام می شود. به عنوان مثال ، یک گام به ویژه مهم در برآورد مدلهای VAR شامل انتخاب سفارش بهینه تاخیر (P) است. در این راستا ، چندین معیار اطلاعاتی برای تعیین تاخیر بهینه استفاده می شود. گام مهم دیگر در مدل سازی VAR شامل آزمایش پایداری مدل است. اگر تمام ریشه های تاخیر چند جمله ای در داخل دایره واحد قرار داشته باشد ، یک مدل VAR پایدار در نظر گرفته می شود. سرانجام ، این مدل تحت آزمایش LM همبستگی قرار می گیرد تا اطمینان حاصل شود که باقیمانده های حاصل از آن سر و صدای سفید است.

3. 3تعریف متغیرها

بازده ماهانه بازار ، نقدینگی و نوسانات با محاسبه میانگین به همان اندازه وزن از مقادیر روزانه بدست می آید. به عنوان مثال ، بازده روزانه بورس به عنوان تغییرات روزانه به طور مداوم در بسته شدن قیمت سهام به شرح زیر محاسبه می شود: (4) r e t i ، t = 100 × ln p i ، t p i ، t - 1 (4)

سپس بازده ماهانه بازار (MR E T) به عنوان میانگین وزنی ماهانه تمام بازده روزانه سهام نمونه به دست می آید. نوسانات بازده ماهانه (MVOL) نیز به عنوان میانگین ماهانه بازده روزانه سهام در تمام سهام نمونه به دست می آید. برای ساخت متغیر جریان های سهام خارجی، چندین مطالعه قبلی را دنبال می کنیم (مانند فروت و همکاران، 2001؛ ریچاردز، 2005؛ آگودلو، 2010 در میان دیگران) تا FLOWS را به عنوان تعریف کنیم.(5) F L O W S t = G P t - G S t M C A P t (5)

که در آن G P t و G S t به ترتیب به خرید و فروش ناخالص خارجی سهام کنیا در یک دوره تجاری یک ماهه اشاره دارند در حالی که M C A P t نشان دهنده کل سرمایه بازار است. به ویژه، متغیرهای FLOWS خالص خرید خارجی را به عنوان نسبتی از کل سرمایه بازار دریافت می کنند. Sanvicente (2014) استدلال می کند که از آنجایی که یک سرمایه گذار خارجی ممکن است همان سهام را در یک دوره معین خریداری و بفروشد، متغیر خالص خرید (GP-GS) متغیر واقعی تری برای جلب مشارکت سرمایه گذاران خارجی به نظر می رسد.

علاوه بر این، Kamesaka و همکاران.(2003) استدلال می کنند که جهت عدم تعادل تجاری (اعم از مثبت یا منفی) بینش مفیدی در مورد اینکه سرمایه گذاران خارجی در حال حاضر چگونه قیمت سهام را مشاهده می کنند، ارائه می دهد. به عنوان مثال، خرید خالص مثبت به این معنی است که سرمایه گذاران خارجی بازار سهام را کم ارزش می دانند، در حالی که خرید خالص منفی نشان دهنده ارزش بیش از حد بازار سهام است. پراسانا و بانسال (2014) همچنین پیشنهاد می کنند که خرید خالص مثبت توسط سرمایه گذاران خارجی منعکس کننده احساسات مثبت در مورد بازده آتی است و بنابراین با نقدینگی سهام بالاتر همراه است در حالی که خرید خالص منفی منعکس کننده احساسات افسرده است و بنابراین با کاهش نقدینگی همراه خواهد بود.

در مورد نقدینگی، ما از چهار معیار نقدشوندگی سهام استفاده می کنیم. معیار قیمت Amihud (2002) (ILLIQ)، Hui and Heubel (1984)، معیار تأثیر قیمت (HH)، معیار لیو (2006) و شاخص نقدینگی (LI) پیشنهاد شده توسط باتلر و همکاران.(2005). ساخت این اقدامات در پیوست A ارائه شده است.

دو متغیر دیگر موجود در مجموعه متغیرهای برونزا، ریسک گریزی جهانی و شرایط پریشانی بازار هستند. به ویژه، ما اشتهای سرمایه‌گذاران جهانی برای ریسک را با استفاده از شاخص نوسانات گزینه S& P بورس شیکاگو (VIX) دریافت می‌کنیم. VIX انتظارات اقتصادی آینده سرمایه گذاران را از قیمت اختیار سهام استخراج می کند. مقادیر بالا VIX نشان دهنده شرایط خطرناک در آینده است و بالعکس. انگیزه معرفی این متغیر در مشاهده این است که سرمایه گذاران بین المللی بر معاملات سهام در NSE تسلط دارند. بر این اساس، بدتر شدن شرایط اقتصاد جهانی می‌تواند منجر به کاهش مشارکت سرمایه‌گذاران خارجی در بازارهای دارای ریسک نوظهور شود. علاوه بر این، برای کنترل شرایط بازار محلی، یک متغیر ساختگی (NMRET) می سازیم که مقدار 1 را می گیرد که بازده بازار در سه ماه متوالی گذشته منفی بوده و در غیر این صورت صفر بوده است. آچاریا و همکاران(2013) همچنین از این رویکرد برای شناسایی رژیم استرس اقتصادی و مالی استفاده می کند و نشان می دهد که نقدینگی بازار مالی به طور قابل توجهی در رکود اقتصادی کاهش می یابد.

3. 4. داده ها

تجزیه و تحلیل در این مطالعه از داده‌های ماهانه مربوط به دوره ژانویه 2011 تا دسامبر 2018 استفاده می‌کند. دوره نمونه بر اساس در دسترس بودن داده‌های جریان ماهانه حقوق صاحبان سهام خارجی انتخاب شده است. برای ساخت متغیر جریان حقوق صاحبان سهام خارجی (FLOWS)، خریدهای ماهانه کل، و فروش سهام توسط سرمایه گذاران خارجی از بورس اوراق بهادار نایروبی (NSE) به دست می آید. علاوه بر این، برای ساخت نقدینگی سهام، بازده و نوسانات، قیمت‌های میانگین وزنی حجم روزانه، حجم معاملات روزانه، و اطلاعات روزانه سهام معوق از Datastream به‌دست می‌آید و بر اساس داده‌های NSE تأیید می‌شود. در نهایت، داده های VIX از پایگاه داده اقتصادی فدرال رزرو (FRED) به دست آمده است.

4. نتایج و بحث های تجربی

4. 1. آمار توصیفی

جدول 4 میانگین ، حداکثر ، حداقل ، انحراف استاندارد و همبستگی متغیرهای اصلی استفاده شده در این مطالعه را نشان می دهد. جدول نشان می دهد که دوره ژانویه 2011 تا دسامبر 2018 با خرید خالص مثبت سهام محلی توسط سرمایه گذاران خارجی مشخص شد. میانگین بازده سهام ماهانه در حدود 40. 40 ٪ بود ، اگرچه به طور متوسط بازده بین حداکثر 11. 9 ٪ و حداقل 10. 5 ٪ متغیر است. بنابراین ، به نظر می رسد که جریان مثبت سهام خالص خارجی با بازده منفی بازار در این دوره نمونه همراه است. با این حال ، کاوش در رفتار سری زمانی و بازده ها ، بینش های بیشتری را فراتر از این اطلاعات خلاصه استاتیک ارائه می دهد. علاوه بر این ، جدول 4 همبستگی سریال مثبت نسبتاً قابل توجهی را در خریدهای خالص خارجی نشان می دهد. این یافته با Froot و همکاران سازگار است.(2001) و ریچاردز (2005) که استدلال می کنند که همبستگی مثبت در جریان ممکن است. سرمایه گذاران را که به تدریج موقعیت های خود را تعیین می کنند ، منعکس کنید تا تأثیر زیادی در قیمت یا ورود به انواع سرمایه گذار مشابه که به سیگنال های یکسان اطلاعات پاسخ می دهند ، البته با سرعت متفاوت پاسخ دهند. اقدامات نقدینگی همچنین همبستگی مثبت قابل توجهی را نشان می دهد که دوباره با یافته های Amihud (2002) و Soderberg (2008) سازگار است. نوسانات بازده بازار همچنین همبستگی قابل توجهی مرتبه اول (0. 48) را نشان می دهد در حالی که بازده نشانگر همبستگی مرتبه اول کمتر (0. 19) است.